Lei de Recuperação de Empresas: Uma Análise Econômica Baseada em Eficiência Econômica, Preferências e Estratégias Falimentares

Abstract

Recently, literature concerning the effects of new Brazilian bankruptcy law on corporations is quite extensive, reflecting the relevance of this issue. However an economic analysis of this federal legal procedure is still an open question, deserving attention mostly from the economists. In this sense, this paper aims to fulfill this branch, mainly on raising some interpretative issues based on the economic concept of efficiency, preferences and strategies. Regarding this approach we conclude it is not possible to guarantee firm's reorganization is an efficient decision, because propensity for failing as creditors' optimal strategy is a more likely outcome. Undoubtedly, in order to verify these forecasts, we still need to rely on future empirical research. [PUBLICATION ABSTRACT]

Headnote

RESUMO

A literatura recente fundamentada no estudo analitico dos efeitos da nova lei de recuperacao de empresas tem se mostrado extensa, refletindo a relevancia do tema. Uma analise economica da normativa falimentar e uma questao em aberto, merecedora de atencao, principalmente por parte dos economistas. Nesse sentido, este artigo e uma tentativa de preencher lacunas principalmente no que se refere a interpretacao da nova lei a luz dos conceitos de eficiencia economica, preferencias e estrategias de agentes economicos. A esse respeito conclui-se que nao se pode garantir a eficiencia da decisao de recuperacao, pois a propensao a falencia, como estrategia otima dos credores, e mais provavel do que o contrario. A confirmacao das previsoes do modelo teorico-analitico aguarda o julgamento do tempo.

Palavras-chave: Falencia; Lei no 11.101/05; Eficiencia; Preferencias; Estrategias.

JEL: K22, K29

ABSTRACT

Recently, literature concerning the effects of new Brazilian bankruptcy law on corporations is quite extensive, reflecting the relevance of this issue. However an economic analysis of this federal legal procedure is still an open question, deserving attention mostly from the economists. In this sense, this paper aims to fulfill this branch, mainly on raising some interpretative issues based on the economic concept of efficiency, preferences and strategies. Regarding this approach we conclude it is not possible to guarantee firm's reorganization is an efficient decision, because propensity for failing as creditors' optimal strategy is a more likely outcome. Undoubtedly, in order to verify these forecasts, we still need to rely on future empirical research.

Key words: Bankruptcy; Law 11.101/05;

Efficiency; Preferences; Strategies.

R: 8/9/10 A:9/3/11 P:5/7/11

1. Introduao

A literatura recente fundamentada na analise dos efeitos da nova lei de recuperacao de empresas e extensa, refletindo a relevancia do tenia. No entanto, podemos afirmar essa analise ainda nao foi exaurida, circunscrevendo-se majoritariamente ao campo do Direito2. Uma analise economica da normativa falimentar e uma questao em aberto e merecedora de atencao principalmente por parte dos economistas. Nesse sentido, este artigo tenta preencher lacunas, principalmente no que se refere a interpretacao da nova lei a luz dos conceitos de eficiencia economica, preferencias e estrategias de agentes economicos.

Do ponto de vista metodologico, a fundamentacao economica esta baseada em arcaboucos teoricos materializados em modelos, que se reportam com grande frequencia a hipotese de racionalidade dos agentes economicos. Cientes das criticas a que esse referencial teorico esta sujeito, os economistas aguardam a finalizacao do debate entre as escolas de Chicago e a Comportamental. Uma vez concluido em contrario definitivo a hipotese da racionalidade economica, deve prover uma estrutura analitica alternativa capaz de aninhar o avanco do pensamento economico do Direito. Portanto, verificar incentivos que emanam da nova lei e os respectivos impactos sobre a eficiencia economica respondem, ainda que sob acirrada discussao, ao construto da racionalidade neste artigo. Ainda, em termos da disciplina Law & Economics, trata-se de um procedimento metodologico a que esta se ajusta.

Dentre os varios aspectos da lei a serem abordados, destacam-se interacoes especificas entre credores e devedores durante as recuperacoes judiciais e o papel do piano economico-financeiro como elemento-chave a continuidade do negocio empresarial em esgotamento financeiro temporario e recuperavel. Concentramo-nos especificamente em verificar possibilidades de comportamentos oportunistas, geracao de externalidades negativas e de custos de transacao provenientes de ineficiencias economicas, preferencias heterogeneas e constituicao de estrategias falimentares por parte dos credores. Embora este seja apenas um exercicio analitico teorico, a confirmacao das conclusoes obtidas aguarda um teste empirico efetivo.

A Lei no 11.101/05 esta fundamentada no principio da superacao da situacao de crise economico-financeira do devedor. Em linhas gerais, a interpretacao juridica mais comum na literatura da prioridade a recuperacao em detrimento de principios outros, como eficiencia economica do negocio, por exemplo. Embora reconhecendo criticas dessa natureza na lei, Lucca & Simao-Filho (2005: 23) afirmam:

[...] que a recuperacao judicial tern por objetivo viabilizar a superacao da situacao de crise economico-financeira do devedor, a fim de permitir a manutencao da fonte produtora, do emprego dos trabalhadores e dos interesses dos credores, promovendo, assim a preservacao da empresa, sua funcao social e o estimulo a atividade economica.

Essa afirmacao evidencia uma posicao favoravel a recuperacao alem de principios outros. O autor demonstra, ainda, uma sensibilidade agucada quanto ao papel do juiz em ratificar a concessao da recuperacao judicial por meio do cram down, invocando, para tanto, o principio da razoabilidade na interpretacao do resultado da assembleia geral de credore

Seguindo Lucca & Simao-Filho (2005) e outros exemplos na literatura juridica, como Coelho (2005), Sousa (2005) e Lucca (2005), uma disposicao previa em prover o direito a recuperacao em detrimento de uma analise economico-financeira profunda da viabilidade do negocio em esgotamento financeiro e evidente. Nesse sentido, o principio da recuperacao emerge como prioridade, mesmo em relacao ao principio economico da eficiencia. Embora, o conceito economico de eficiencia seja alvo de criticas no mundo juridico fundamentado, segundo Sztajn (2005), na premissa de que os individuos ao decidirem sobre suas condutas, quase nunca utilizam o criterio de custo-beneficio, evidente equivoco seria generalizar esse tipo de conclusao para qualquer negocio, principalmente aqueles em que resultados economicos sejam metas a serem atingidas.

De acordo com Sztajn (2005), a empresa vista como atividade economica, tem por objetivo a criacao de riqueza. Logo, em nao cumprindo com esse objetivo, as opcoes de falencia, reorganizacao ou recuperacao, quando assentadas em principios economicos, sao alternativas adequadas a fornecer incentivos a sua continuidade. Portanto, fornecer incentivos a recuperar uma empresa inviavel ou mesmo incentivar uma empresa economicamente viavel a falir3 sao dois dos comportamentos mais evidentes em termos de ineficiencia economica, que podem estar presentes na lei.

Barossi-Filho (2005) analisa quatro aspectos da lei de recuperacao de empresas: a composicao das assembleias de credores, a validade da hipotese de preferencias homogeneas, os criterios de deliberacao e o papel economico do piano de recuperacao. Porem, as conclusoes obtidas pelo autor estao fundamentadas na aplicacao da teoria dos jogos, apenas.

Expandindo as conclusoes obtidas por Barossi-Filho (2005), incluimos, nesse artigo, duas novas dimensoes: a capacidade da lei em prover elementos prospectivos a validade da hipotese de eficiencia economica das decisoes da assembleia geral de credores e o papel do piano de recuperacao como um mecanismo de completude contratual na situacao de esgotamento financeiro da empresa.

A visao da assembleia geral de acionistas como mecanismo que completa o contrato da sociedade anonima e creditada a Sztajn & Vercosa (2003). Hipoteticamente, levantamos a possibilidade de que uma recuperacao judicial poderia ser um artefato similar, cotejado em lei, e de solucao sinonima ao previsto na Lei no 6.404/76, exceto a figura objetiva do piano de recuperacao como desenho de mecanismo apropriado a atingir o objetivo previsto.

Sendo assim, partimos da ideia difundida em Sztajn & Vercosa (2003), recuperando o conceito economico de contrato completo aplicando-o ao instituto da recuperacao das empresas em esgotamento financeiro. Demonstra-se, em seguida, que o piano de recuperacao e a politica legal a prover completude ao contrato, quando este se manifesta incompleto na situacao de esgotamento da empresa. No entanto, a eficacia desse artefato, na forma como descrito na lei, e colocada em questao por argumentos economicos neste artigo.

Acrescenta-se a essa perspectiva elementos determinantes a constituicao de estrategias falimentares eficazes, deixando pouco ou quase nada a ser feito pelo devedor, mesmo que amparado pela lei. Preferencias heterogeneas, nao exclusividade mutua, estrategias decisorias gerais ineficientes da assembleia geral de credores e, por fim, a possibilidade de formacao de estrategias dominantes individuals sao os principals, dentre outros.

Seguindo os passos do raciocinio acima, este artigo esta organizado em tres secoes, alem da introducao. Na secao II, abordamos o problema da falencia no Brasil, comparando-o com a solucao norte-americana delineada no Chapter 11 da referida legislacao falimentar de forma bem geral. Em seguida, na secao III, contrapomos o texto legal aos principios economicos. Por fim, uma secao conclusiva encerra o artigo.

2. Falencia e recuperacao de empresas em esgotamento financeiro: o problema e a solucao legal comparativa

Em uma perspectiva economico-financeira geral, o esgotamento financeiro e solucionado pela descontinuidade ou extincao do negocio. No entanto, o esgotamento financeiro nao e um evento generalizavel, pois e possivel que a situacao seja transitoria, reveladora da necessidade de um folego financeiro a continuidade do negocio. Por outro lado, existem situacoes em que o desfecho nao deveria ser outro senao a falencia. Nesse sentido e, de acordo com o previsto no Chapter 11 da lei de falencias norte-americana, e possivel instituirmos, legalmente, procedimentos que permitam aos devedores delegarem seus problemas financeiros ao controle judicial4. Isto e, as grandes empresas que recorrem a esse instituto legal e garantida a possibilidade de se reorganizarem, permanecendo no negocio a fim de obterem os meios que viabilizem a realizacao de resultados para saldar os debitos.

Influenciado pelo espirito da lei norte-americana, o legislador brasileiro oferece alternativa similar as empresas privadas5 brasileiras em esgotamento financeiro transitorio. No entanto, algumas variacoes presentes na legislacao local sao destacaveis, principalmente por levantarem diividas quanto a eficiencia do procedimento legal. A previsao em lei da constituico de uma assembleia geral de credores, embora de acordo a lei norte-americana, difere desta no caso brasileiro por regras especificas de composicao e votaco das assembleias gerais, segmentadas em classes de credores. O piano economico de recuperacao desempenha, na legislacao brasileira, o mesmo papel na US Bankruptcy Law, embora observances criticas sejam apropriadas aos dois casos, no que se refere as simetrias e ao disclosure apropriados de informanoes que demandam.

Legalmente, o juiz brasileiro desempenha um papel mais ativo em relacao ao juiz norte-americano. No paragrafo primeiro do artigo 58 da Lei no 11.101/05 encontra-se o delineamento disciplinador do mecanismo de superacao, por parte do juiz, do veto ao piano de recuperacao judicial apresentado em uma determinada classe de credores. Assim, e possivel, com amparo legal, impor, de forma extraordinaria, a aprovacao do piano de recuperacao economica, na conhecida forma do cram down6. Comparativamente e, segundo Lucca & Simao-Filho (2005), a legislacao norte-americana protege o credor dentro de sua propria classe para que nao haja discriminacao7 e, tambem o protege, de forma especifica, em confronto com classes mais garantidas8.

Por outro lado, segundo Munhoz (2007), o cram down da legislacao brasileira, ao limitar os poderes do juiz, adota um criterio de superacao do veto em classes de credores, contabilizando voto e acrescendo-se apenas exigencias de tratamento uniforme nas relacoes horizontais da classe que rejeitou o piano. Sendo assim, afasta-se dos principios de legislacoes outras, em que predominam conceitos e ideias que facilitam a boa intervencao do juiz na superacao do veto.

Nao estao previstas nas legislacoes brasileira e norte-americana penalidades a movimentos previos aos pedidos de recuperacjio economica judicial. Isto e, percebemos claramente, na lei brasileira, que nao ha mencoes explicitas quanto a punicoes em caso de fusoes, incorporacoes, divisoes de capital da empresa e impairment em momentos anteriores a solicitaco de recuperate Ademais, os recentes ajustes ensejados pelas adocoes dos principios contabeis difundidos pelo International Financial Reporting Standards - IFRS, nao previstos na Lei no 11.101/05 por intempestividade, podem exigir regulamentaco especifica, principalmente quanto aos limites previos e aceitaveis de impairment de ativos. Fusoes, incorporates e baixas de ativos sao eventos que modificam o valor da empresa, antes de uma possivel recuperacao e, podem provocar alteraces nos valores dos ativos totais dados em garantias reais.

O piano economico-financeiro apresentado pela empresa solicitante do beneficio da recuperacao esta previsto na Lei no 11.101/05, nos artigos 53 e 54. Em se tratando de um piano de inten9oes com especificaces concretas que fundamentam uma decisao em assembleia geral de credores assume do ponto de vista economico, a caracteristica de um mecanismo contratual concreto. Alem disso, ao pretender ratificar uma decisao de continuidade do negocio, ele incorpora a fun9ao de apoiar a negociaco e completude do contrato da firma. De forma similar podemos afirmar em relaco a legislaco falimentar norte-americana, pois o referido piano tern a pretensao de desempenhar o mesmo papel como imaginou o legislador brasileiro.

Portanto, embora similares9, as legislaces falimentares do Brasil e dos Estados Unidos mostram-se distintas em alguns pontos fundamentals. Destacam-se, objetivamente aos propositos desse artigo: a constituicjio das classes de credores e os criterios de maioria a que a lei se refere; o papel do juiz e os limites aos poderes do juiz na superaco do veto; e, principalmente, os aspectos financeiros e contabeis que ambas as legislates nao conseguem prever. Sendo assim, enquanto contrato social, a legislacao falimentar e de execuco continua e diferida, o que demanda mecanismos de completude ao longo de sua vigencia.

3. Analise economica dos aspectos levantados na Lei no 11.101/05

De acordo com Sztajn & Verosa (2003), a assembleia geral de acionistas, prevista na Lei no 6.404/76 e interpretada como um mecanismo que completa o contrato da sociedade anonima. De maneira comparada e hipotetica, podemos transportar o mesmo espirito da Lei no 6.404/76 quando da institui9ao da assembleia geral de credores pela Lei no 11.101/05. Embora nao seja o caso de interpretarmos o objetivo do legislador ao escrever a lei sem ressalvas, existe a possibilidade de que uma recuperacao judicial possa ser um artefato sinonimo ao previsto na Lei no 6.404/76, exceto a figura objetiva do piano de recuperacao.

Baseado na visao contratual, o contrato de sociedade e executado de forma continuada e de longa duraiao, pois e um empreendimento empresarial tipico e decorre do objetivo redutor de custos de transaiao10. Dessa forma, o contrato da sociedade por aces deixa espaijo a interpretaijao economica de que sua continuidade envolve custos de transaiao, assimetrias de informaiao e desenhos de contratos incompletos. De acordo com Salanie (1999), a renegociaijao de contratos permite que as partes envolvidas voltem a discutir sokoes a contingencias nao previstas, mostrando-se um artificio socialmente util a encontrar um novo equilibrio contratual. £ nesse sentido que Sztajn & Ver90sa (2003) destacam o papel da assembleia geral de acionistas em sociedades anonimas.

Com o objetivo de interpretar a assembleia geral de credores, como proposta na Lei no 11.101/05, deve-se verificar se as mesmas condi9oes permanecem. As empresas objeto da legisLao falimentar brasileira representam situa9oes de incompletude, pois sao tambem contratos de sociedades de execu9ao continuada e diferida, e o esgotamento financeiro pode ser uma alternativa levantada de dificil previsao, o que impossibilita a atribuicao de probabilidades objetivas ao evento. Assim, o pedido de recuperacao economica ratificado pela aprovacao de um piano em assembleia geral de credores poderia ajustar-se a uma situacao de otimo11.

Contudo, nao podemos esquecer que a assembleia geral de acionistas e um mecanismo fundamentado em dois outros principios: homogeneidade de preferencias e decisao por maioria dos votos. Parece nao ser esse o caso da assembleia geral de credores, pois concentra interesses heterogeneos distantes do principio de busca do bem comum da sociedade anonima, que norteia o comportamento dos acionistas. Logo, pretender completar o contrato da firma12, quando do esgotamento financeiro, com base em um mecanismo dissipador de objetivos permite um equilibrio socialmente ineficiente deste.

O piano economico-financeiro apresentado pela empresa solicitante do beneficio da recuperacao esta previsto na Lei no 11.101/05, nos artigos 53 e 54, e pode ser interpretado como um piano de intencoes com especificacoes, assumindo a caracteristica de um mecanismo contratual concreto. Face as especificacoes do piano de recuperacao contidas nos incisos I, II e III do artigo 53 da Lei no 11.101/05, conclui-se que este deve ser detalhado, demonstrando viabilidade economica e, acompanhado de um laudo economico-financeiro.

A luz das contribuicoes da Teoria de Financas, traduzimos piano de recuperacao por projeto de recuperacao financeira, o que demanda uma peca analitica tecnica baseada no conceito de fluxos de caixa livres da empresa13. Embora esse aspecto possa ser contemplado pelo requisito explicito no inciso II do artigo 53 da lei, nao se verifica nenhuma alusao aos riscos implicitos as previsoes ali contidas. Torna-se dificil convencer investidores, quando eles desconhecem riscos potenciais do negocio em recuperacao14, o que, certamente, facilita comportamentos do tipo selecao adversa. Alem disso, o piano de recuperacao nao requer, legalmente, um fato novo, garantindo a empresa o sucesso em sua empreitada de recuperacao.

Estrategicamente, o prazo de 60 (sessenta) dias para apresentacao do piano de recuperacao, por parte do devedor, e outro elemento que pode proporcionar estabilidade aos credores. Na verdade, e possivel que proporcione a constituicao de estrategias defensivas dominantes entre credores, que defendam a descontinuidade do negocio. A eficiencia economica do piano de recuperacao esta em prover informacoes exatas com a maior antecedencia possivel aos credores, liberando conjuntamente os riscos envolvidos nos novos fluxos de caixa, principalmente os de receitas.

Partindo-se do pressuposto de que assimetrias de informacao envolvidas na liberacao das informacoes contidas nos pianos de recuperacao economica estejam completamente dirimidas, restariam outros aspectos de natureza microeconomica, cuja nao observancia pode conduzir a lei a ineficacia. Referenda e feita particularmente ao artigo 41 da Lei no 11.101/05, isto e, a razao de proporcionalidade dos votos dos credores nas deliberacoes e no desenho da assembleia geral de credores.

Recuperando a redacao dos primeiro e segundo paragrafos do artigo 41, nota-se que "Os titular es de creditos derivados da legislacdo do trabalho votam com a classe prevista no inciso I do caput deste artigo com 0 total de seu credito, independentemente do valor" e "Os titular es de creditos com gar antia real votam com a classe prevista no inciso II do caput deste artigo ate o limite do valor do bem gravado e com a classe prevista no inciso III do caput deste artigo pelo rest ante do valor de sen credito." O texto da lei deixa claro que a razao de proporc,ao entre classe de credores e diferenciada, produzindo intersec9oes evidentes entre e dentre objetivos das classes II e III de credores, havendo estruturas de preferencias que sao projetadas em mais de uma classe de decisao.

Nesse ponto, a teoria microeconomica e clara, pois as escolhas das classes de credores II e III nao podem ser independentes, porque a probabilidade condicional da decisao da terceira classe, dada a decisao da segunda classe nao e nula. Portanto, a dependencia e a falta de exclusividade mutua das decisoes abrem a possibilidade da formaco de estrategias comportamentais capazes de produzir resultados dominantes. De acordo com Kreps (1990) esta e uma situaao em que o resultado da assembleia geral produz um outcome fracamente dominante15, no minimo.

Portanto, habilitar os credores a decidirem quanto a concessao do beneficio da recuperacao economica a empresa em esgotamento financeiro e um desenho de mecanismo eficiente se, e somente se, as suas preferencias forem homogeneas e mutuamente excludentes. Ou seja, as preferencias dentro das classes de credores devem ser homogeneas e heterogeneas entre as classes de credores. Alem disso, a superposicao de preferencias ou de interesses entre classes deve ser excludente, manifestando-se uma situacao em que essa intersecao e nula.

Do ponto de vista da metodologia da analise economica do direito, esses atributos sao praticamente impossiveis de serem atingidos no atual desenho de decisoes previsto em lei. Isto e, o modelo analitico racional ao ser confrontado com as possibilidades de heterogeneidades e nao exclusao de preferencias gera estrategias alternativas de conduco do processo decisorio que inviabilizam um resultado eficiente do ponto de vista economico.

Acrescenta-se a isso alguns fatores que potencializam resultados adversos, como por exemplo, a estrutura decisoria sequencial da assembleia geral de credores, prevista em lei, em contraste a uma alternativa simultanea. Ha evidente garantia legal de sobreposic,ao de interesses individuals, principalmente credores, que se projetam em mais de uma assembleia. Havendo interesses comuns representados em mais de uma assembleia de credores associado a estrategias sequenciais, e possivel que se estabelecam estrategias decisorias dominantes, a despeito do que possa ocorrer na assembleia de credores da classe I.

Portanto, nao se pode garantir a eficiencia da decisao de recuperacao e tambem nao e possivel prever que empresas insolventes sejam penalizadas, quando devem ser punidas e, nem que empresas em esgotamento financeiro momentaneo tenham o beneficio da recuperacao. A propensao a falencia, como estrategia otima dos credores, e mais provavel do que o contrario.

Ao abordar os impactos estrategicos possiveis de fusoes, incorporacoes e divisoes de empresas, Barossi-Filho (2005) destaca que outcomes falimentares sao estrategias dominantes entre credores, principalmente os mais qualificados. A Lei no 11.101/05 nao preve sanoes contra movimentos previos dessa natureza e nem mesmo poupa credores e investidores de possiveis perdas de capital pela reducao do valor da empresa, principalmente daquelas com acoes negociadas em bolsas de valores.

O autor esboca duas situacoes analiticas a serem contrapostas: uma em que a empresa se desfaz de investimentos em coligadas ou do controle em controladas e arrecada recursos para cumprir compromissos com credores e, outra em que a empresa redistribui riscos pela reclassificacao dos ativos originais por "venda" ou "incorporao" em controladas. Na primeira situacao descreve um procedimento empresarial usual, no entanto, no segundo caso, e possivel que a empresa solicitante da recupera9ao judicial permane9a com o imobilizado repleto de itens com classificaao de risco muito elevada e, redistribua o imobilizado de melhor qualidade em outra empresa. A estrategia dominante por parte dos credores e a falencia, pois poucas garantias reais restam para cobrir dividas ja reconhecidas.

O reconhecimento de prejuizos nos valores imobilizados pelas empresas, como previsto pelas normas contabeis do IFRS pode suscitar materia a ser regulada em lei, principalmente quando este ocorrer em periodo anterior ao pedido de recupera9ao judicial. Atendidos os limites de baixa contabil dos valores, o impairment provoca desvaloriza9ao das garantias reais ja depositadas junto a credores, diminuindo a foa de alguns credores especiais na assembleia geral de credores. Nao obstante seja essa uma observa9ao de carater legal preventivo, percebe-se que o disclosure previo do reconhecimento de prejuizos e outras informa9oes financeiras sao informa9oes relevantes passiveis de penalidades quando da solicita9ao de recupera9ao judicial.

Portanto, sendo a Lei no 11.101/05 um contrato16, pode-se concluir que sua analise economica, independente do referencial teorico, fornece elementos suficientes a mostrar possiveis ineficiencias que amea9am sua completude. Assim, revisoes e emendas a lei original desempenham papel similar ao de uma assembleia geral de acionistas em uma sociedade anonima. A eficiencia social da Lei no 11.101/05 demanda revisoes em que observa9oes analiticas de natureza economica tem apenas a contribuir.

4. Conclusoes

Efetivamente, as consequencias da Lei no 11.101/05 ainda estao por se manifestar. No entanto, nao sao muitos os temas com capacidade de provocar a dissemina9ao de uma literatura analitica tao vasta e em tao pouco tempo, quanto a falencia de empresas privadas. Trata-se de um tema que envolve aspectos juridicos, economicos, financeiros e contabeis. Portanto nao e de se surpreender que opinioes distintas surjam.

Dentre as possiveis intera9oes do Direito com quaisquer das areas supracitadas, destaca-se a Economia. Ainda, dentre as varias metodologias possiveis de aplica9ao a analise desse tipo de problema chamamos a ateao para a contraposi9ao das afirma9oes legais a principios de eficiencia economica. Evidenciam-se criticas a essa abordagem por descrea dos juristas na capacidade individual em tomar decisoes com base em principios de custo-beneficio. Por outro lado, os economistas desconfiam de opinioes e afirma96es que desconsideram de forma intencional qualquer alusao a principios dessa natureza.

O meio termo entre essas posi9oes desenha-se em um estado de equilibrio entre as duas areas do conhecimento em que e possivel que percebam os limites de aceita9ao de conceitos que nos levem a uma alternativa superior. Sendo assim, ao verificarmos pontos de discordancia entre ambos, nao ha a necessidade de renuncia total das duas partes para se estabelecer um acordo ou algo melhor, mas sim possiveis coroes de rota, como a oferta de um mecanismo eficiente de coopera9ao.

Da mesma forma que nos referimos a assembleia geral extraordinaria de acionistas como um mecanismo que completa o contrato social da empresa, obtem-se o mesmo tipo de interpreta9ao para chamar a ateao ao papel que deve ser desempenhado pela assembleia geral de credores na completude do contrato social da empresa, quando esta se encontra em uma situa9ao de esgotamento financeiro. Prudente o uso de um mecanismo de sucesso em uma lei para atuar de forma similar em outra, no entanto nao e possivel faze-lo, sem antes ajustarmos o procedimento a realidade tratada pela Lei no 11.101/05.

Referem-se a esse ponto: a segmentacao da assembleia geral de credores em classes com preferencias heterogeneas entre e dentre credores; a regra de voto por maioria quantitativa em uma classe e, por maioria quantitativa e qualitativa nas outras duas classes; o papel esperado de um piano de recuperacao economica com baixo grau de disclosure; e assimetria de informacoes; a hipotese do juiz exercer a prerrogativa do cram down e a nao previsao de penalidades em lei para comportamentos adversos que possam anteceder o pedido de recuperacao judicial.

No vacuo de um mecanismo de completude do contrato social da empresa, surgem estrategias de credores capazes de impor outcomes otimos na forma de estrategias sociais otimas e dominantes. Ao ratificar procedimentos como esses, a lei perde nao apenas eficiencia, mas evidentemente, eficacia, recuperando a falsa empresa recuperavel e falindo a falsa empresa falivel.

Ao permitir a segmentacao da assembleia geral de credores em classes heterogeneas dentre e entre, o legislador abriu caminho a formacao de estrategias dominantes ou de subjogos perfeitos17 em que a prevalencia das preferencias da minoria seja a regra. A regra de votacao por maioria quantitativa na classe I e por maioria quantitativa e qualitativa nas classes II e III ratifica a projecao de resultados de uma classe sobre a outra, principalmente em uma situacao em que as decisoes das classes de credores sao sequenciais. Uma possivel solucao ao problema e permitir heterogeneidades apenas entre classes com a substituicao da regra de voto pela maioria quantitativa em todas as classes e, credores tomando decisoes em assembleias que ocorram simultaneamente.

E evidente que a obrigacao colocada ao devedor de apresentar um piano de recuperacao economica pode ser um procedimento vazio se a informacao contida neste nao for suficientemente disclosed ou contiver assimetrias de informacoes nao informativas a ponto dos credores se comportarem de forma adversa a selecao da opcao de recuperar a empresa em processo de recuperacao, falindo-a. Impor um subcontrato como mecanismo de completude do contrato social da empresa e uma prerrogativa relevante, desde que as condicoes esperadas de um verdadeiro piano de investimentos estejam atendidas. Assim, o subcontrato completa-se e prove completude ao contrato da firma.

Por fim, como a lei nao preve penalidades para comportamentos adversos que possam anteceder o pedido de recuperacao judicial, deixa espaco para reorganizacoes privadas que tenham por objetivo poupar ativos mais eficientes levando a recuperacao apenas os ativos mais desvalorizados. Definitivamente, conceitos economicos como eficiencia, heterogeneidade de preferencias, assimetria de informacoes, selecao adversa e estrategias sao fundamentais a contraposicao entre o que a lei pretende alcancar contra os fatos realmente alcancados no seu exercicio legal em situacoes de falencia ou recuperacao judicial.

Footnote

2 Sztajn (2005) e Barossi-Filho (2005) analisaram o problema abordado neste artigo, do ponto de vista do Law & Economics.

3 A esse respeito ver Silva (2009).

4 De acordo com o US Bankruptcy Law.

5 Exceto empresas piiblicas e de economia mista e instituicoes financeiras e afins.

6 Forcar uma decisao, a despeito da decisao dos credores.

7 Unfair discrimination.

8 Fairness and equitability principles.

9 As similaridades discutidas no texto estao fundamentadas apenas em pontos especificos que apoiam a analise economica da lei que o mesmo se propoe. Ha consciencia plena que os itens aqui discutidos nao esgotam a comparacao das duas legislacoes.

10 Ver Sztajn & Vercosa (2003) e Coase (1937).

11 Para uma discussao mais detalhada acerca das condicoes de otimo, ver Salanie (1999).

12 Coase (1937) e Williamson (1989) discutem de forma mais detalhada o conceito de completude do contrato da firma.

13 Quanto ao papel de um projeto de investimento para recuperacao financeira de empresas e ao conceito de fluxos de caixa livres, ver Ross et al (2008) e Sharpe et al (1999).

14 Principalmente, quando envolver novos emprestimos, financiamentos ou aportes de capital, via novas emissoes de acoes.

15 Os conceitos de outcome e estrategia fracamente dominante estao em Kreps (1990).

16 A afirmaijao "contrato social" e referente a Lei 11.101/05 nao se reveste do mesmo significado que contrato social da sociedade anonima. Nesse caso, trata-se, enfim, de um contrato social no sentido original e filosofico do termo.

17 O conceito de subjogos perfeitos pode ser encontrado em Kreps et al (1982) e Rubinstein (1982).

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