Die Finanzkrise und ihre Folgen

Abstract

Several books are reviewed, including The cost of capitalism. Understanding market mayhem and stabilizing our economic future by Robert J. Barbera, Finance and the good society by Robert J. Shiller and The banker's new clothes. What's wrong with banking and what to do about it by Anat Admati and Martin Hellwig.

Berlin J Soziol (2013) 23:521542 DOI 10.1007/s11609-013-0231-6

REVIEW ESSAY

Die Finanzkrise und ihre Folgen

Heiner Ganmann

Barbera, Robert J. (2009). The cost of capitalism. Understanding market mayhem and stabilizing our economic future. New York: McGraw-Hill, 240 S.

Bair, Sheila (2012). Bull by the horns. Fighting to save Main Street from Wall Street and Wall Street from itself. New York: Free Press, 432 S.

Barofsky, Neil (2012). Bailout. An inside account how Washington abandoned Main Street while rescuing Wall Street. New York: Free Press, 288 S.

Shiller, Robert J. (2012). Finance and the good society. Princeton: Princeton University Press, 288 S.

Gorton, Gary B. (2012). Misunderstanding nancial crisis. Why we dont see them coming. Oxford: Oxford University Press, 278 S.

Admati, Anat, & Hellwig, Martin (2013). The bankers new clothes. Whats wrong with banking and what to do about it. Princeton: Princeton University Press, 398 S.

Streeck, Wolfgang (2013). Gekaufte Zeit. Die vertagte Krise des demokratischen Kapitalismus. Berlin: Suhrkamp, 271 S.

Online publiziert: 12.12.2013 Springer Fachmedien Wiesbaden 2013

H. Ganmann ()

Belziger Str. 53b,10823 Berlin, Deutschland E-Mail: [email protected]

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1 Einleitung

Die nachfolgend besprochenen Bcher ber die Finanzkrise, ihre Grnde und ihre Folgen in politischer und wirtschaftlicher Hinsicht, sind, mit Ausnahme des Buches von Robert J. Barbera (2009), mit einigem Abstand zur Groen Rezession (GR) von 2008 geschrieben und erschienen. Die Autoren konnten sich also bereits auf einige wichtige Krisenanalysen sttzen (z. B. Hellwig 2008 und FCIC (2011) und halten sich deshalb weniger bei der Krisendiagnose auf als bei Folgefragen: Wie knnen knftig hnliche Krisen verhindert werden? Wie wurde politisch mit den Auswirkungen der GR umgegangen? Wie lsst sich das Folgeproblem Eurokrise kleinarbeiten? Zwei Bcher passen nicht ganz in diese Einordnung: einmal, wie schon gesagt, das Buch von Barbera, der direkt auf die Krise reagiert und eine interessante Krisendiagnose mit einem explizit soziologisch gemeinten Baustein vortrgt, zum anderen das Buch von Wolfgang Streeck, der das Projekt der Einordnung der Krise in eine Theorie der kapitalistischen Entwicklung mit der Frage nach dem erwartbaren Verhltnis von Kapitalismus und Demokratie verbindet.

Ich beginne mit Barbera und schiebe Streeck ans Ende dieser Besprechung. Dazwischen geht es mit Sheila Bair und Neil Barofsky um das Krisenmanagement in Washington, DC, und mit Robert J. Shiller, Gary G. Gorton sowie Anat Admati und Martin Hellwig um die wirtschaftspolitischen Konsequenzen, die konomen aus der Krise fr die Regulierung des Finanzsektors empfehlen.

2 Zur Diagnose der Krise von 2007/08

Robert J. Barbera ist ein Minsky-Anhnger, und seine Krisendiagnose in The cost of capitalism geht von Hyman P. Minskys These (2008) aus, wonach Finanzkrisen zum normalen Funktionieren einer kapitalistischen konomie gehren. Die Krisenerklrung besteht hauptschlich aus dem, was Barbera Minskys sociological insight nennt: People change their minds about taking risks. [] The longer the good times endure, the more people begin to see wisdom in risky strategies (Barbera, S. 33)1.

Whrend Minsky selbst sich mit seinen berlegungen auf den normalen Wirtschaftszyklus und die Rolle kreditnanzierter Investitionen bezog, wendet Barbera sie auf die Finanzkrise an und wirft der US-Zentralbank vor, mit ihrer Politik der Anpassung des Zinsniveaus an die Preisentwicklung auf den Konsummrkten die Blasenbildung auf den Vermgensmrkten strich vernachlssigt zu haben. The evidence is clear. Asset markets are not a sideshow now, but the main engines of cycles. Monetary authorities cannot contribute to stabilizing the economy by ignoring nancial markets. If equity markets and real estate markets are rising signicantly faster than any trend that can be justied without excessive ingenuity, and credit is growing quickly, then interest rates are too low, whatever general ination may be doing. (S. 22) Die amerikanische Zentral-bank hat also im Vorlauf zur GR versagt, unter anderem weil bereits 2006 bekannt war, dass beinahe die Hlfte der Hauskufe in den USA mit hochriskanten Schulden nanziert

1 Seitenangaben ohne Namensnennung verweisen auf den jeweils besprochenen Band; ein Wechsel der Autorenreferenz wird mit Namen und Seitenzahl gekennzeichnet.

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wurde. Barbera beschreibt die Ausgangssituation fr die Bildung der Immobilienblase ironisch als mutual admiration society zwischen Schuldnern und Glubigern. Die Banken versuchen, auf aggressive Weise Geld zu verleihen, und vergrern auf diese Weise die Zahl der potenziellen Hauskufer. Die wachsende Nachfrage treibt die Hauspreise nach oben. Hohe Hauspreise erleichtern es den neuen Hauseigentmern, sich umzuschulden, eine zweite Hypothek aufzunehmen, um mit dem Extrageld ihre Tilgungspichten zu erfllen.2 Deshalb bleiben Zahlungsausflle am Immobilienmarkt zunchst selten. Die Hypothekenvergeber verweisen auf die niedrigen Zahlungsausfallraten und sehen ihr Geschftsmodell besttigt. Sie ernden neue Produkte mit niedrigen Einstiegsverpichtungen fr die Schuldner. Dadurch wird die Menge der Hauskufer erneut gesteigert. Der Preisauftrieb beschleunigt sich, und most signicant, the climb for home prices wildly outstripped income gains. (S. 132 f.)3

Solche risikoreichen Finanzierungsstrategien bedeuten jedoch, dass ein kleiner Preis-fall die Wirtschaft in den Rckwrtsgang zwingt. 2007 begannen in den USA die Preise fr Huser zu sinken, und die auf Preisanstieg gebauten Anlagestrategien gingen nicht mehr auf. Es kam zu immer mehr Kredit- bzw. Hypothekenausfllen. Als dann sowohl die Banken als auch die Anleger, die in Banken investieren, gleichzeitig entdeckten, dass die Forderungen der Banken viel weniger wert waren, als gedacht, kam der inzwischen als solcher berchtigte Minsky moment: Sobald die Banken die Bewertung ihrer Forderungen an die gesunkenen Marktpreise anpassen mssen, wird, wenn auch nicht unbedingt ffentlich, deutlich: Viele sind insolvent. Nun geht der Kampf ums wirtschaftliche berleben los. Niemand will mehr Kredit geben. Um nicht Bankrott zu gehen, mssen alle, die Banken, die Unternehmen und die privaten Haushalte, nun gengend Bargeld haben oder bekommen, um ihre Zahlungsverpichtungen zu erfllen. Everyone faces a nancial survival constraint. In other words, we need the cash we collect to match our promises to pay cash. (S. 184) Falls die Rcklagen und Zahlungseingnge dafr nicht ausreichen, mssen Schuldner Vermgensbestnde Aktien, Bonds, Fabriken, Huser, Wohnungen verkaufen, um den Bankrott zu vermeiden. Da das fast alle gleichzeitig wollen, gibt es nicht hinreichend Kufer. Die Preise fallen. Manche Mrkte frieren vllig ein. Wertpapiere, die als liquide galten, sind pltzlich unverkuich, und es bilden sich auch keine Marktpreise mehr, zu denen man seine Bestnde adquat bewerten knnte.

Was als Liquidittsproblem anfngt man ist zwar vermgend, aber hat nicht genug Cash wird so fr sehr viele pltzlich zu einem Insolvenzproblem: Weil die Preise fr viele Vermgensobjekte verfallen, wird das Eigenkapital aufgezehrt. Wenn eine Bank ihre Anlagen mit 3% Eigenkapital und 97% geborgtem Geld nanziert hat, gengt ein Preisrckgang von 3%, um dieses Eigenkapital aufzusaugen. Die Krise lieferte ein erstes reales Grobeispiel: Die Wall-Street-Firma Bear Stearns hatte 2007 ein Eigenkapital von 11,8 Mrd. $ bei Anlagen von 383,6 Mrd. $. Zur Finanzierung des Schuldendienstes fr ihre kreditnanzierten Anlagen musste das Unternehmen laufend kurzfristige Anleihen (z. T. ber Nacht) von mitunter bis zu 70 Mrd. $ tglich aufnehmen (FCIC 2011, S. 19). Das heit, die Investment-Bank arbeitete fast nur mit kurzfristig geborgtem Geld, fr das

2 Das haben sie allerdings viel seltener getan, als Barbera hier unterstellt; siehe unten.3 Die Diskrepanz zwischen dem Preisanstieg fr Wohnimmobilien und der Einkommensentwick-lung lsst sich als ein Indikator fr die zunehmende Verschuldung der privaten Haushalte lesen.

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sie in der Hoffnung Zinsen bezahlte, dass das Zinseinkommen aus ihren mit dem geborgten Geld gettigten Anlagen hher sein wrde als ihre Zahlungsverpichtungen und sie im Zweifelsfall Liquidittsengpsse durch zustzliche Kredite aussitzen knnte.

Anders als fr die meisten Mainstream-konomen stand fr Barbera schon vor der GR fest: Krisen mssen sein. Capitalism is best at delivering the goods. Creative destruction on Main Street is simply the price of progress. Simultaneously, destabilizing market upheavals come with the territory in free market societies. Thus, government rescue operations are an inescapable cost of capitalism. (S. 57) Anders als sein Mentor Minsky geht Barbera nicht so weit, zur Stabilisierung des Systems eine Sozialisierung von Investitionen vorzuschlagen. Aber er glaubt auch nicht an Mrkte als Allheilmittel. Vielmehr ist fr ihn der Marktfundamentalismus der mainstream economic theory sowohl mitverantwortlich fr die Finanzkrise (S. 207) als auch fr falsche Rezepturen, um aus der Krise herauszukommen (S. 161). Denn was nicht sein muss, sind solche Megakrisen wie 1929 oder 2007 ff. There is simply no place for free market ideologues in a banking crisis (S. 156). Man kann nicht auf die cleansing nature of bankruptcies (S. 144) vertrauen. Da sich nach dem Kollaps niemand mehr traut, Risiken einzugehen, und alle ihre Schulden reduzieren und sparen wollen, gilt mit John Maynard Keynes: Wenn der private und der ffentliche Sektor gleichzeitig sparen und keine zustzliche Nachfrage von auen kommt, kann niemand erfolgreich sparen. Die Wirtschaft rutscht in eine Deation ab. Deshalb muss die Regierung mit Dezitnanzierung aggressiv die Nachfrage stabilisieren, um erst einmal dem dringenden Bedrfnis der Haushalte nach Schuldenreduktion entgegenzukommen.

Obwohl, wie wir noch sehen werden, nicht nur Barbera dieser Auffassung ist, ist er im Hinblick auf die durch die Krise entstandene Theorielage zu optimistisch: The reign of the free market fundamentalists is now clearly over (S. 165). Damit der Finanzsektor seine zentrale Rolle in modernen Wirtschaften wieder spielen kann, msse er zurckkehren zu simpler, transparent formulations. If the math is beyond the average investor, the investment vehicle will have no role to play. (S. 215) Im Jahr 2009 konnte man das vielleicht noch hoffen. Inzwischen kennen wir nicht nur das Phnomen des strange non-death of neoliberalism (Colin Crouch), sondern wir knnen auch die Wiederauferste-hung des Handels mit undurchsichtigen Derivaten beobachten.

3 Zum Krisenmanagement der US-Regierung

Wenn man wissen will, welchen Anteil die Politik an dieser Renaissance hat, kann man sich bei Neil Barofsky und Sheila Bair ber das Krisenmanagement der US-Regierung informieren. Beide wurden noch unter der Bush-Regierung auf ihre Posten in Washington berufen. Barofsky wurde vom Staatsanwalt in der Drogenfahndung zum special inspector general fr das TARP-Programm (Troubled Asset Relief Program), d. h. er sollte als eine Art Rechnungsprfer im Auftrag des Kongresses die Umsetzung des 700-Mrd.-$-Programms beaufsichtigen, mit dem die Regierung sowohl den Banken als auch den berschuldeten Hausbesitzern aus der Krise helfen sollte. Bair war bis 2011 Chen der FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation, die staatliche Bankeinlagensicherung), mit weitreichenden Kompetenzen zur Bankenaufsicht und -restrukturierung, soweit es

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sich um Depositenbanken und nicht um reine Investment-Banken handelte. Barofsky und Bair beschreiben ihre Rollen in Washington als Kmpfer gegen das Polit-Establishment unter dem Motto des Gegensatzes von Main Street und Wall Street. Dabei ist mit Main Street einerseits der Teil der Wirtschaft gemeint, der fr materiellen Wohlstand und Beschftigung sorgt, andererseits klingt bei der Unterscheidung immer leicht populistisch an, dass es um die Lage der kleinen Leute gehen soll und nicht um die Banker, Trader und Spekulanten, die die Wall Street bevlkern.

Barofsky sieht die Dinge aus der Perspektive eines Staatsanwalts. Seine Krisenerkl-rung sieht entsprechend aus: the entire crisis was unleashed by the greed of a small handful of executives who exploited a nancial system that guaranteed that no matter what risks they took, theyd be able to keep the prots and lavish pay those risks generated with the assurance that if their outsized bets went wrong, the U.S. taxpayer would cover their losses. (S. 19) Fr Barofsky sind demgem verbreitetes moralisches Versagen und Betrug die Krisenursachen: virtually no one doing business on Wall Street rating agencies, accountants, investment banks, or others cared to look very hard at a fraud that was occurring right under their nose as long as they were getting paid their astronomical fees. (S. 13) Er versuchte, das Erschwindeln von Regierungsgeldern vonseiten maroder Finanzhuser als Betrug am Steuerzahler zu verhindern, und hatte demgem groe Schwierigkeiten, die mehr oder weniger bedingungslosen Bailouts zu akzeptieren, die die Finanzminister Henry M. Paulson und Timothy F. Geithner zugunsten der groen Banken betrieben. Im Gegensatz zu den Versprechungen, mit denen der Regierung die Verabschiedung von TARP im Kongress gelang, wurde nur ein sehr geringer Teil des bewilligten Geldes dafr verwendet, um der groen Zahl von berforderten Hypothekenschuldnern zu helfen. Allein 2008 wurden 2,3 Mio. Hypotheken gekndigt (foreclosures) und mehr als 900.000 Immobilien von den Banken als Hypothekenglubiger in Besitz genommen (S. 124). Das Programm (HAMP), mit dem die Obama-Regierung versprach, den Hauseigentmern zu helfen, versagte weitestgehend, weil die erforderliche Umgestaltung der Hypotheken nur selten gelang, besonders nicht in den underwater-Fllen, in denen die Schulden hher waren als die drastisch gesunkenen Marktpreise der Immobilien. Die Finanzinstitute, die die Einkommensstrme aus Hypothekenabzahlungen fr die weltweit an Investoren verkauften mortgage backed securities eintreiben sollten (servicers, u. a. Wells Fargo, Bank of America und JPMorgan Chase), hatten wenig Interesse und keine Kapazitten fr die schonende Umschreibung der Hypotheken (S. 133), die sie gem dem Programm durchfhren sollten. Die Verluste der breiten Bevlkerung 3,5 Mio. verlorene Wohnungen oder Huser bei Wertminderungen des Immobilienvermgens um insgesamt 7 Billionen $ (S. 226) stehen in starkem Kontrast zu der Begnstigung der Banken und Banker. Barofsky beschreibt das besonders eindrcklich am Beispiel von AIG, der Versicherungsgesellschaft, die von der Regierung im September 2008 gerettet und quasi verstaatlicht wurde. AIG hatte vorher ohne Bedenken eine groe Zahl von credit default swaps verkauft, eine Versicherung in Derivateform, durch die sich AIG verpichtete, im Falle eines Kreditausfalls die (oft gar nicht direkt von dem Ausfall betroffenen) Kufer der Derivate zu entschdigen. Nicht nur wurden diese Zahlungsverpichtungen von der Regierung voll bernommen: Sie kaufte die collateralized debt obligations (CDOs), gegen deren Ausfall AIG ihre Inhaber versichert hatte, zum vollen Preis ohne haircut fr schiefgegangene Spekulation zurck, und zwar

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von der Socit Gnrale (fr 16,5 Mrd. $), von Goldman Sachs (fr 14 Mrd. $), von der Deutschen Bank (fr 8,5 Mrd. $), von Merrill Lynch (fr 6,2 Mrd. $), von UBS (fr 4,3 Mrd. $), von Wachovia (fr 1 Mrd. $) und von der Bank of America (fr 800 Mio. $). Nicht genug damit, die Regierung erlaubte auch AIG selbst im Jahr 2009 noch die Zah-lung von Boni in Hhe von 168 Mio. $ an die Mitarbeiter genau der AIG-Abteilung, die fr die misslungenen CDS-Geschfte verantwortlich war.

Insgesamt kommt Barofsky zu sehr pessimistischen Schlussfolgerungen hinsichtlich der politischen Lerneffekte aus der Krise. Die Banken, die schon too big to fail waren, sind noch grer geworden, und die Versuche, sie zu regulieren, sind weitgehend stecken geblieben. Wirksame Reformen, wie die Erhhung der Eigenkapitalquoten, sodass die Banken Verluste besser absorbieren knnten und nicht auf Steuerzahlerkosten gerettet werden mssten, haben nicht nur nicht stattgefunden. Treasury und Federal Reserve scheinen vielmehr genau das zu tun, was die Banken wollen. So hat die Federal Reserve noch 2012 zugelassen, dass fnfzehn der grten neunzehn Banken, statt ihr Kapital aufzustocken, Gewinnausschttungen oder Aktienrckkufe vornehmen durften. That the Fed is authorizing such actions before even imposing nal capital requirements is beyond irresponsible. (S. 231) Trotzdem kann Barofsky in all dem noch ein Gutes nden: Der verbreitete Zorn ber die Regierung may contain the only hope for meaningful reform of our system (S. 234). Er hofft darauf, dass die Krisenfolgen schmerzhaft genug sind, um die von Barofsky beschriebene Washingtoner Taktik nicht immer wieder erfolgreich sein zu lassen: adopting a narrative, soll heien: dene the status quo as a success, and then ignore all evidence that suggests otherwise (S. 8). Kennen wir das in Europa nicht auch von den Trgern der Austerittspolitik?

Sheila Bair hatte hnlich wie Barofsky gegen das US-Finanzministerium, insbesondere unter Geithner, anzukmpfen. Sowohl Geithner, der offenbar ein spezisches Interesse an der Rettung der Citibank hatte, als auch sein Vorgnger Paulson waren typische Politiker aus der Drehtr zwischen Wall Street und Washington, die, gleich ob in einer republikanischen oder demokratischen Regierung, leicht aus dem Blick verloren, dass es bei der Sanierung des Finanzsektors nicht nur um die groen Banken gehen sollte, sondern auch darum, die erheblichen Kollateralschden bei den Hypothekenschuldnern einzudmmen. Bair hatte allerdings eine ungleich mchtigere Position als Barofsky, weil sie als Chen der FDIC ber erhebliche Ressourcen verfgte. Depositen waren bis zum Betrag von 250.000 $ (anfangs 100.000 $) abgesichert. Das verhinderte die sonst fr Finanzkrisen typischen bank runs. Bair konnte bei der Kontrolle und eventuellen Sanierung derjenigen Banken, die der Depositenversicherung angehrten (das waren nicht die Investment-banken!), weitgehend ber deren Schicksal mitbestimmen. Sie verfgte zur Sttzung oder Abwicklung maroder Depositenbanken ber das betrchtliche nanzielle Potenzial der Einlagensicherung, musste sich allerdings hug dagegen wehren, dass diese Mittel vom Finanzministerium fr versicherungsfremde Zwecke zugunsten der Wall-Street-Firmen eingesetzt werden sollten, z. B. zur Ausweitung der Depositensicherung auf money mutual funds4.

4 Money mutual funds sind als spezisch US-amerikanische Finanzunternehmen in Konkurrenz zu den Savings & Loan-Banken entstanden, als bei den hohen Inationsraten der 1970er Jahre die letzteren durch die gesetzliche Zinsdeckelung keine attraktiven Zinsen auf Depositen

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Bair weist auf zwei wichtige Aspekte zum Verstndnis der Finanzkrise hin: Wie sich sowohl bei der Verschuldung der privaten Haushalte als auch bei der Verschuldung der Banken (dazu unten Admati und Hellwig) gezeigt hat, trgt der amerikanische Steuerstaat zu dem hohen Verschuldungsniveau bei, weil die Zinsen auf Schulden, z. B. fr die meisten Hypotheken, von der Steuer absetzbar sind. Das Ergebnis: The majority of toxic mortgages were not made to expand homeownership; they were renancings aggressively marketed to home owners as a tax-advantaged way to pull cash out of their houses. [] So they treated their houses like credit cards. (S. 349)

Als dann die Hauspreise elen, die Verschuldung sich als berschuldung erwies und nicht mehr tragbar war und mehr und mehr Hypotheken nicht mehr bedient werden konnten, setzte sich Bair, wie Barofsky, dafr ein, die Hypothekenbelastung durch Reduktion der Schuldensumme oder Streckung des Schuldendienstes auf breiter Front zu verringern, um foreclosures zu vermeiden. Das htte nicht nur Millionen Hausbesitzer entlastet und war nicht nur ein erklrtes Regierungsziel, sondern htte normalerweise auch den Interessen der Glubiger entsprochen, denn die Banken konnten die ihnen als Pfand zufallenden Immobilien zwar wieder verkaufen, aber bei fallenden Hauspreisen nur mit hohen Verlusten. Durch die Vermarktung der Hypotheken als mortgage backed securities (MBS) entstand jedoch eine Konstellation, die als tranch warfare (in Anlehnung an trench warfare, also Schtzengrabenkrieg) bezeichnet wurde: Die MBS waren so strukturiert, dass sie mit unterschiedlichen Risiken zu unterschiedlichen Verzinsungen angeboten wurden. Die sogenannten senior tranches5 galten als sichere Anlagen mit AAA-Ratings, weil sie, bei zwar niedriger Verzinsung, Prioritt bei der Bedienung hatten, sollte es zu Hypothekenausfllen kommen. Bei den Eignern der senior tranches gab es demgem berhaupt kein Interesse daran, dass die Banken sich bei der Beschlagnahme der berschuldeten Immobilien durch foreclosures zurckhalten sollten. Foreclosures wurden daher auch auf dubiosen rechtlichen Grundlagen massenweise durchgezogen.

Insgesamt besteht Bair auf einer Reform des Finanzwesens mit strafferer Regulierung, entsprechend ihrer Erklrung der Krise: Die Banken haben die Risiken missachtet, die sie selbst durch den Handel mit komplexen, nicht-transparenten und deshalb in kritischen Situationen nicht-liquiden Wertpapieren, durch die Vergabe von hochriskanten Krediten und durch deren Finanzierung ber extrem hohe und kurzfristige Verschuldung eingingen. Fr die erforderlichen Reformen leitet Bair daraus folgende Ziele ab (vgl. S. 335):

mehr anbieten konnten. Bei den money mutual funds kann das Publikum, anstatt Depositen einzuzahlen, zinstragende Anteile kaufen, mit denen man aber wie mit einem Depositenkonto seinen Zahlungsverkehr abwickeln kann. Das funktioniert, solange ein fr einen Dollar gekaufter Anteil einen Dollar wert bleibt (kein breaking the buck, siehe unten). Den Fonds gelingt das, indem sie die gesammelten Gelder kurzfristig zinstragend anlegen. Als Lehman 2008 Pleite ging, zog das jedoch den Reserve Primary Fund, der Lehman fast 800 Mio. $ geliehen hatte, mit in den Abgrund: Breaking the buck, dass der Wert eines Fondanteils unter einen Dollar el, fhrte sofort dazu, dass die Anteilseigner aus Furcht vor hheren Verlusten ihr Geld abzogen mit Ansteckungseffekten bei den andern money market funds (Admati und Hellwig, S. 62 f.).5 Vgl. Barofsky, S. 82 f., fr eine nicht-technische Darstellung des tranching.

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1. Risk retention: Ein gewichtiger Teil des Risikos aus Verbriefungen sollte immer bei den ursprnglichen Hypothekengebern verbleiben, anders als bei den (Subprime-) Hypotheken, die gebndelt, tranchiert und als MBS (mortgage backed securities) ber Schattenbanken (SIVs = special investment vehicles) weiterverkauft wurden und aus den Bilanzen der Banken verschwanden. Durch mehr skin in the game soll das verbreitete moral hazard-Verhalten bei der Hypothekenvergabe eingeschrnkt werden, anders als im Vorlauf zur Krise, als sich niemand mehr um die Zahlungsfhigkeit der Hypothekenschuldner kmmerte, weil der globale Absatz der MBS oder daraus abgeleiteter CDOs (collateralized debt obligations) mithilfe von Top-Ratings gesichert war und das Risiko der Zahlungsunfhigkeit der Hypothekenschuldner einfach weitergereicht wurde.

2. Hhere Eigenkapitalquoten, durch die sich das too big to fail-Problem abbauen und die deswegen erforderlichen Bailouts vermeiden lassen sollen. Je hher das Eigenkapital und entsprechend je weniger die Banken ihre Anlagen ber Verschuldung nanzieren, umso mehr vermindert sich das Insolvenzrisiko.

3. Resolution authority: Genau wie bei den durch die FDIC versicherten Depositenbanken soll die Bankenaufsicht generell die Mglichkeit haben, alle in Schieage geratenen Banken mglichst reibungslos abzuwickeln, vorzugsweise durch Verkauf an ein solventes Unternehmen, ansonsten durch Einstellung der Geschfte ohne Belastung der Konten unterhalb der Versicherungsgrenze.

4. Incentive alignment: Um vor allem dem verbreiteten short-termism (S. 317) abzuhelfen, in dem Bair einen wesentlichen Teil der culture of greed (S. 362) sieht, die das Finanzsystem durchsetzt hat, sollen die Finanzakteure endgltig erst dann fr Darlehen und komplexe Verbriefungen kassieren drfen, wenn sich deren Ertrge als stabil erwiesen haben.

Insgesamt geht es Bair darum, dass die Banken sich back into the business of supporting the credit needs of the real6 economy (S. 364) bewegen. Dazu gehrt auch, dass sich das Bankenaufsichts- und Regulierungspersonal umorientiert und nicht lnger so handelt, als ob das, was fr Wall Street am besten sein soll, auch am besten fr das breite Publikum sein muss. Wie Barofsky hatte Bair Schwierigkeiten vor allem mit der Treasury und Geithner, dessen Krisenmanagement sich in ihren Augen darauf beschrnkte, die Protabilitt der groen Banken zu sichern.

6 Es ist ein zu vielen Missverstndnissen fhrender, aber gut eingebrgerter semantischer Unfall, wenn dem Finanzwesen, also dem Zahlungs- und Kreditverkehr, immer wieder die sogenannte Real-konomie gegenbergestellt wird. Soll damit das Finanzwesen als etwas Irreales abgetan werden? Tatschlich sind Geld und Kredit nicht weniger real als der Rest der konomie, den es ohne Geld und Kredit schlicht nicht geben wrde. Wahrscheinlich hat der irrefhrende Sprachgebrauch seine Wurzeln in der Theorietradition, die das Geld als bloen Schleier ber den Tauschverhltnissen sieht und als unwesentlich aus der Theorie ausklammert. Eine zweite mgliche Wurzel wre, dass hinter der Redeweise von der Real-konomie die romantische Sehnsucht nach einer geldlosen Vergemeinschaftung steckt.

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4 Die konomische Debatte ber die Regulation des Finanzwesens

Wenden wir uns der engeren konomischen Debatte ber die aus dem Krisengeschehen zu ziehenden Schlussfolgerungen bezglich der Regulation des Finanzwesens zu. Vllig unerheblich ist dazu der Beitrag von Robert J. Shiller7. Das berrascht, weil Shiller seit seinem Buch Irrational exuberance (2000) als ein Bubble- und Krisen-Experte gilt, der zudem ein wichtiges empirisches Werkzeug zur Immobilienmarktbeobachtung (den Case-Shiller home price index) mitentwickelt hat. In Finance and the good society gibt sich Shiller als der gute Onkel, der zwar keineswegs Krise und Marktversagen leugnet, aber voller Optimismus in eine glnzende Zukunft schaut, in der selbst die Armen von einem reformierten, demokratisierten Finanzwesen protieren. Demokratisiert heit dabei, dass alle mitmachen drfen bei der Absicherung ihrer Risiken wofr Shiller nebenbei gleich die ntigen Produkte anbieten will. Obwohl Carmen M. Reinhart und Kenneth S. Rogoff (2009) die immer wiederkehrende allgemeine Verdrngung der Krisenerfahrungen nach dem Motto This time is different ffentlichkeitswirksam diagnostiziert haben, ist Shiller fest berzeugt: Next time will be different: Next time, we wont believe that home prices can never fall, and we will do better. (Shiller, S. 56) Gegenwrtig haben wir zwar schon gute Grnde fr den Glauben, dass Finanzmrkte ganz ntzlich sind, aber our wonderful nancial infrastructure has not yet brought us the harmonious society we might envision. (S. 187) An Shiller soll es nicht liegen.

Shiller verspricht uns die Demokratisierung und Humanisierung des Finanzwesens und nutzt dazu unorthodoxe Theoriemittel. Anstatt mit der blichen Rational-Choice-Apparatur zu argumentieren, bedient er sich bei Psychologie, Behavioral Economics und Neuroeconomics. Das Resultat ist eine Adhoc-Theoretisiererei, bei der er z. B. mit Analogien zwischen Hirn und Markt arbeitet, vor dem Hintergrund eines erschreckend simplen Gesellschaftsbildes. Die Menschen sind auf der Suche nach Sinn, ob arm oder reich, und dabei kann nance helfen. Um das plausibel zu machen, mischt Shiller Tatsachenbehauptungen und moralische Forderungen bis zum Nonsens durcheinander. While nancial capitalism inevitably must be made to serve the good society, it cannot be summarized in simple terms. (S. 12)

Vor allem geht es bei nance nicht einfach ums Geld. Shiller wei vom Finanzpersonal: the vast majority of nancial professionals are not in the business just to make money. (S. 62) Schon der Menschengeist an sich will mehr: The human spirit is not just aggressive; it yearns for something more. (S. 129) Dieses Mehr ist die Moral: It appears that most people need such a moral purpose, such a spiritual direction, in order to carry out all the activities that dene a job. Most of us instinctively want to be helpful and good, within certain limits, to those around us. (S. 164)

Man sieht: Shiller ist ein instinktiver Sinnsucher, und als solcher kann er uns helfen, dem risk of meaninglessness (S. 208) zu entgehen. Our task, both in the nancial sector and in civil society, is to help people nd meaning and a larger social purpose in the economic system. (S. 6) Dazu wnschen wir viel Glck und wechseln zu ernstzunehmenderen Beitrgen.

7 Nach der Fertigstellung dieser Rezension hat er sogar den Nobelpreis fr Wirtschaftswissenschaften erhalten, aber hoffentlich doch nicht fr sein letztes Buch.

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Gary Gorton, wie Shiller konomieprofessor in Yale, steht unter einem gewissen Rechtfertigungszwang. Er war in der Phase, als die bereits erwhnte Versicherungsgesellschaft AIG massenweise Credit Default Swaps verkaufte, Berater der einschlgigen Abteilung dieser Firma. Er versucht, mit dem Buch Misunderstanding nancial crisis, wie schon mit dem Vorluferbuch Slapped by the invisible hand (2010), zu zeigen, dass man Finanzkrisen, obwohl es sie immer wieder gibt, nicht kommen sehen kann. Dazu muss er demonstrieren, dass es keine hinreichend przisen Krisenvorwarnungen ber Indikatoren gleich welcher Art geben kann, z. B. wie die von Barbera hervorgehobene Auseinanderentwicklung von Haushaltseinkommen und Immobilienpreisen. Gorton versucht, die Unvorhersehbarkeit von Finanzkrisen zu begrnden, indem er behauptet, letztere seien immer und in der Hauptsache das Ergebnis von Bank Runs, deren Ausbruch von nicht kalkulierbaren Meinungsumschwngen abhnge. Er fhrt viele historische Beispiele an, die er allerdings eng nach seinem Theorieschema interpretiert. Irgendein Gercht, eine Information, ob richtig oder falsch, dass eine Bank nicht ssig genug sei, um ihre Zahlungsverpichtungen zu bedienen, funktioniert demnach als self-fullling prophecy: Die Leute rennen hin, um sich ihre Guthaben auszahlen zu lassen. Sobald das gengend Leute mit gengend hohen Forderungen tun, kann es gem der Natur des Bankgeschfts einfach nicht genug Deckungsmittel geben, um diese Ansprche zu bedienen. Denn das Bankgeschft besteht nun einmal in der Hauptsache darin, kurzfristige Zahlungsverpichtungen, die Guthaben der Kunden, in langfristige Forderungen, die Schulden der (andern) Kunden, zu verwandeln und von der Zinsdifferenz zwischen beiden zu protieren. Unter normalen Umstnden gengt eine moderate Reserve, um die anfallenden Zahlungsverpichtungen erfllen zu knnen. Bei einem Run knnte jedoch nur eine Reserve helfen, deren Gre das Bankgeschft selbst verunmglichen msste. Denn man kann kein Geschft mit dem Verleihen des Geldes anderer Leute machen, wenn man dieses Geld jederzeit in vollem Umfang fr Auszahlungen bereithalten muss. Das war bereits eine Lehre aus den klassischen Bank Runs, bei denen die Leute mit ihren Banknoten ankamen, auf denen schriftlich deren jederzeitige Konvertierbarkeit in Edelmetall garantiert wurde. So viel Edelmetall gab es gar nicht, um diese Garantie fr alle gleichzeitig zu erfllen. Gortons Trick wenn man so will ist nun, dass er ausgehend von einer Whrung mit Gold- oder Silberdeckung ber alle mglichen Geldformen und geldwerten Forderungen an Banken hinweg verallgemeinert: Das Produkt der Banken sind Schulden (S. 5 f., 135, 157), und die Schulden der Banken sind Geld.8 Vor allem gilt: Die neuen Geldmarktinstrumente repo and asset-backed commercial paper [] are also money (S. 49)! Wieweit sie tatschlich als Geld funktionieren knnen, hngt fr Gorton von ihrer Deckung ab. Das Problem bei von den Banken privat produziertem Geld sei allerdings, dass es zwar gedeckt, aber diese Deckung nicht riskless9 sein knne

8 Man kann den wunden Punkt im Geldverstndnis auch mit Admati und Hellwig (S. 294, Fu-note 10) formulieren: Wenn ich ein Guthaben von 100 bei der Bank habe, schuldet mir die Bank 100 . Wenn ich die 100 bar in der Tasche habe, schuldet mir niemand etwas. Modernes Zentralbankgeld hat keine Deckung. Wer das trotzdem glaubt, verwechselt das moderne Geldsystem mit lteren, z. B. Goldwhrungssystemen.

9 Die Idee, dass auch nur irgendein Element von Finanzgeschften riskless sein knne, ist zwar abwegig, aber gehrt anscheinend trotzdem zum Standardrepertoire der Finanzwissenschaft. So

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(S. 6, 10). Wenn man die Forderungen der Bank erst liquidieren, d. h. durch Verkauf in Geld in Form von gesetzlichen Zahlungsmitteln verwandeln muss, damit die Bank ihrerseits die Forderungen ihrer Kunden bedienen kann, besteht erstens ein Zeitproblem und zweitens das Risiko, dass beim Verkauf die Mrkte die Vermgensobjekte der Bank schlechter bewerten als die Bank selbst in ihren Bchern. Dann wird aus einem Liquidittsproblem schnell ein Insolvenzproblem.

Man knnte diese Konstellation im Gegensatz zu Gorton zum Anlass nehmen, zwischen Geld, das auch in Krisenzeiten als solches funktioniert, und privat geschaffenen Zahlungsinstrumenten zu unterscheiden. Das tut Gorton allenfalls unzureichend. Wenn er behauptet, im Vorlauf zur GR htten sich mit den Repo- und Commercial-Paper-Geschften neue private Geldformen entwickelt, dehnt er den Geldbegriff so weit aus, dass er auch die Panik von 2007/08 unter seine allgemeine These subsumieren kann, alle Finanzkrisen seien Liquidittskrisen aufgrund von Bank Runs. Somit behauptet er, die Panik sei ein fr die breite ffentlichkeit versteckter Run auf diese neuen Geld-formen gewesen.

Worum handelt es sich? Auf dem Commerical-Paper-Markt werden ungesicherte10

Unternehmensanleihen gehandelt. Die Nachfrage stammt von Anlegern, die ihrerseits Geld nur kurzfristig festlegen wollen. Die anbietenden Unternehmen versorgen sich mit Geld durch kurzfristige Anleihen, die sie laufend renanzieren. Das heit, sie leihen immer wieder neues Geld, bedienen damit ihre Verpichtungen, um auf diese Weise einen Bestand an Schulden vor sich her schieben zu knnen. Auch Sale- und Repur-chase-Agreements (Repos) haben sich zu einer verbreiteten Weise entwickelt, schnell und umstandslos Geld oder Waren zu leihen. Entweder geht der Eigentmer eines Vermgensobjekts mit diesem als Pfand zu einer Bank und bietet an, das Objekt jetzt zum Preis p verkaufen und zu einem spteren Termin, womglich schon morgen frh, zum Preis p+x wieder zurckzukaufen. Das Objekt dient als Pfand. Der Schuldner bei der Bank kann eine anderweitige Zahlungsverpichtung erfllen, aber trotzdem Eigentmer des Objekts bleiben, von dem er sich durch eine Preissteigerung ber p+x hinaus einen Gewinn verspricht. Oder ein Geldbesitzer, der sich bei einem Dritten zur Lieferung einer Warenmenge verpichtet hat, kauft sich diese Warenmenge heute zum Preis p und verspricht, sie spter zum Preis px wieder zurckzukaufen. Das Geld dient als Pfand. Der Zins entspricht der Preisdifferenz. Entstanden sind solche Reportgeschfte im Warenterminhandel, z. B. wenn ein Engagement, etwa eine Wette auf eine Preissteigerung, fllig wird, aber der Spekulant die Wette verlngern will (Prolongation) und dafr zustz-lichen Kredit braucht.

behauptet auch Gorton, US-treasury bills seien die ideale Deckung fr Kreditzahlungsmittel, weil sie riskless seien.

10 Gorton spricht von asset backed commercial paper (S. 50 f.), whrend es im Bericht der

Financial Crisis Inquiry Commission heit: Commercial paper was unsecured corporate debt meaning that it was backed not by a pledge of collateral but only by the corporations promise to pay. These loans were cheaper because they were short-term for less than nine months, sometimes as short as two weeks and, eventually, as short as one day; the borrowers usually rolled them over when the loan came due, and then again and again (FCIC 2011, S. 30).

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Wenn sich Finanzhuser kurzfristig ber Repo renanzieren, heit das, dass sie bei einem anderen Finanzhaus Sicherheiten, z. B. Staatsanleihen, in der Form eines Verkaufs hinterlegen bei gleichzeitiger Vereinbarung des Rckkaufs zu einem hheren Preis, mit der Preisdifferenz als Zins. Sie haben also bis zum Rckkauf ssige Mittel, mit denen sie ihrerseits Zahlungsverpichtungen erfllen und dabei versuchen knnen, einen berschuss ber den vereinbarten Zins zu erwirtschaften. Damit knnen sie nicht nur den Rckkauf bewerkstelligen, sondern sogar noch einen Gewinn machen. Falls nun Zweifel an der Qualitt der angebotenen oder bereits hinterlegten Sicherheiten auftauchen, z. B. weil sie von einer Credit-Rating-Agentur herabgestuft werden, kann ein solches Geschft nicht mehr eingegangen oder verlngert werden.

Wenn Gorton nun behauptet, dass der Run auf dieser Art Markt den klassischen Bank Run abgelst und als solcher die Groe Rezession ausgelst habe, knnte er auch einfach sagen: Die Hinterlegung der blichen Sicherheiten im Repo-Geschft (oder das Vertrauen von Anlegern in die Unternehmen, die auf dem Commercial-Paper-Markt Kredite erhalten wollen) hat nicht mehr ausgereicht, um auf diesen Wegen per Verschuldung immer wieder kurzfristig an Zahlungsmittel zu gelangen. Die geforderten Kredite wurden verweigert. Diejenigen, die Schuldner werden wollten, konnten es nicht werden, weil sich keine Glubiger fanden. Deshalb ist es unplausibel und irrefhrend, dieses Problem mit demselben Label Bank Run zu belegen, wie er eingebrgert ist fr den umgekehrten Vorgang, dass Bankkunden als Glubiger die Auszahlung ihrer Guthaben von der Bank als Schuldner verlangen.

Dass Gorton vorschlgt, Commercial Paper und Repos als neue Geldformen zu verstehen, fhrt zu einem konfusen Geldbegriff, der sich in Formulierungen verrt wie: the idea of all money is to avoid breaking the buck (S. 49). Ein buck ist ein Dollar. Breaking the buck heit: Jemand bekommt fr einen Dollar weniger als einen Dollar. Dabei muss wohl noch etwas anderes als ein Dollar im Spiel gewesen sein. Dieses andere nennt Gorton transactions media, the privately created debt of nancial institutions und listet auf: private bank notes, demand deposits (checking accounts), commercial paper, sale and repurchase agreements. Er subsumiert alle unter den Geldbegriff als forms of money that are usually the short-term liabilities of nancial intermediaries.11 Wenn das alles Geld ist, warum will dann jemand diese transactions media anstelle von Dollars benutzen? Die Auskunft, die Gorton gibt, ist nicht erhellend: These forms of money exist for a reason, to conduct transactions, but they are vulnerable to sudden revocation, withdrawal, or exit demands for cash. (S. 5) Er msste Grnde angeben, warum man fr transactions nicht einfach cash benutzt, worin also fr die Akteure der Vorteil liegt, statt cash solche verwundbaren privaten Medien zu verwenden. Natrlich wei Gorton, dass das hauptschlich geschieht, weil der Verwendung dieser Medien eine Kreditbeziehung unterliegt. Es geht nicht nur um Vereinfachungen des Zahlungsverkehrs, wie z. B. das Schreiben von berweisungen anstelle des Herumschleppens von Geld-scken, sondern um Kredit, um Mglichkeiten zu kaufen oder zu zahlen, ohne dass man aktuell ber das dafr erforderliche wirkliche Geld verfgt. Gorton will offenbar vermeiden, genauer ber Glubiger-Schuldner-Beziehungen als fragile Grundlage solcher

11 Eine wirtschaftssoziologische Kritik an der verbreiteten Auffassung, alles Geld sei Kredit, ndet sich in Ganmann (2011).

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Transaktionen zu sprechen und zu klren, wer, bei welchen Transaktionen, mit welchen Interessen und welchen Risiken diese Rollen jeweils spielt.

Wie auch immer. Jedenfalls zeigt sich gerade in einem klassischen Run, dass nicht alle Bankschulden Geld im gewhnlichen Sinne sind. Man knnte also aus solchen Krisen lernen, dass man einen prziseren Geldbegriff braucht. Private Zahlungsversprechen funktionieren in Nicht-Krisenzeiten wie Geld und knnen es als Zahlungsmittel ersetzen. Aber nur, solange es nicht zur Krise kommt. In der Krise, das wusste schon Marx, zeigt sich sehr klar, was unbestritten als Geld zhlt und was nicht. Auf die Gegenwart bertragen heit das: Es zhlen nur die gesetzlichen Zahlungsmittel. Privaten Zahlungsversprechen traut man nicht mehr, weil man das Vertrauen verloren hat, dass hinter dem Zahlungsversprechen auch Zahlungsfhigkeit steckt.

Aber vertraut man den privaten Zahlungsversprechen nur deshalb nicht, weil man befrchten muss, die Versprecher knnten ein im Grunde vorbergehendes Liquiditts-problem nicht lsen? Oder ist die Befrchtung nicht vielmehr, dass Handels- und Kreditpartner insolvent sind, das heit dass ihre Eigenmittel aufgrund von Anlageverlusten schlicht nicht mehr ausreichen, um ihren Zahlungsverpichtungen nachzukommen? Bei den bankblich gewordenen extrem hohen Leverage-Raten konnte dieser Verdacht nicht nur leicht aufkommen, selbst wenn er unbegrndet war so die Position von Gorton , sondern er ist auch schnell stichhaltig: die Schwelle zur Insolvenz ist schon bei geringen Verlusten berschritten.

Dass dieser Unterschied wichtig ist, zeigt sich sptestens in der Debatte um die aus der GR zu ziehenden Lehren fr die Regulierung des Finanzsystems. Gorton sieht das Problem in der Vorbeugung von Bank Runs. Deshalb sollte die Politik solche Vorkehrungen wie eine Depositenversicherung auf weitere Teile des Finanzsystems, insbesondere die Schattenbanken, ausdehnen. Auerdem kann die Politik, ber Staatsgarantien fr Liquiditt hinaus, auch auf andere Mittel zurckgreifen, um berhitzte Gemter abzukhlen: Vorbergehende Bankschlieungen knnen ebenso helfen wie marktsttzende Operationen der Zentralbanken, die z. B. Wertpapiere der Banken als Sicherheiten fr Kredite akzeptieren, die fr die Banken untereinander nicht mehr als Sicherheiten zhlen.

Gorton schliet rabiat andere als Liquidittsprobleme als Krisenursachen aus, nicht nur Insolvenzen, sondern auch die hug diskutierten Faktoren too big to fail und moral hazard12, und beschrnkt seine Reformvorschlge deshalb auf das Ziel der Liquidittssicherung. Anat Admati und Martin Hellwig pldieren zwar in ihrem Buch The bankers

12 Too big to fail bedeutet: Wenn eine solche Bank von Insolvenz bedroht ist, schreitet der

Staat als Retter ein. Das bedeutet wiederum, dass eine solche Bank, mit einer impliziten Staatsgarantie ausgestattet, zu gnstigeren Konditionen Geld leihen kann als andere, was wiederum zur Folge hat, dass sie hhere Risiken eingeht: moral hazard. Gorton behauptet, es gbe kein moral hazard-Verhalten und kein too big to fail-Problem, weil die Banken ihre risk-taking decisions nicht koordinieren knnten. Ohne Koordination gingen sie aber das Risiko ein, nicht gerettet zu werden, weil bailouts nur in einer allgemeinen Krise angesagt seien, nicht aber bereits beim Bankrott einer einzelnen Bank (S. 149 f.). Dem lsst sich mit Minsky entgegenhalten, dass schon eine Periode der Prosperitt gengt, um verbreitet Risikoaversion abzubauen, vllig ohne explizite Koordination.

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new clothes13 ebenfalls fr eine auf ein Ziel beschrnkte Reform: die deutliche Erhhung der Eigenkapitalquoten der Banken. Aber wrde sie durchgesetzt, wren die meisten anderen Probleme, die in der Krisen- und Reformdiskussion verhandelt werden, entschrft. Warum und wie zeigen Admati und Hellwig, indem sie die Argumente entkrften, die von den Bankern und Banklobbyisten gegen hhere Eigenkapitalanforderungen vorgetragen werden. Sie haben wie Bair, Barofsky und viele andere gelernt, dass es zu einschneidenden Finanzreformen an politischem Willen fehlt und dieser nur auf ffentlichen Druck zustande kommen kann. Dazu bedarf es jedoch einer aufgeklrten ffentlichkeit. Die gibt es nur unzureichend, weil das Finanzwesen, nicht zuletzt aufgrund der Selbstdarstellung der Banker und Brsianer, als undurchsichtig und berkomplex wahrgenommen wird. Admati und Hellwig gehen sogar so weit zu behaupten: The jargon of bankers and banking experts is deliberately impenetrable (S. x f.). Sie setzen dem entgegen: Banking is not difcult to understand (S. xi). Man muss nur in Anlehnung an das Andersen-Mrchen ber des Kaisers neue Kleider sehen, dass die Banker nackt sind, das heit, dass viele der Argumente, mit denen sie sich gegen schrfere Regulierung wehren, einfach nicht stimmen. Vorausgesetzt wird nmlich implizit in der Reformdebatte hug, dass das Finanzsystem so fragil und unstabil sein muss, wie es gegenwrtig ist. Um diese Voraussetzung zu hinterfragen, erklren die Autoren auf sehr einfache und einleuchtende Weise14 die Regeln, Vorteile und Risiken des Schuldenmachens. Sie ernden die Kunstgur Kate, die z. B. ein Haus kaufen will oder ein kleines Unternehmen fhrt. Als Leser begleiten wir sie quasi zur Bank, wenn sie eine Hypothek aufnimmt oder einen Kredit braucht. Dabei lernen wir, was equity ist (der eigene Geld- oder Vermgenseinsatz beim Erwerb eines Hauses oder bei einer Investition), wie leverage funktioniert, also welche Hebelwirkung man mit dem eigenen Kapitaleinsatz durch zustzliche Kreditaufnahme erzielen kann, welche Risiken dabei fr Banken und ihre Kundinnen entstehen. Das Grundprinzip ist: je mehr leverage, desto mehr Risiko, je mehr Risiko, desto hher der mgliche Gewinn und desto vernichtender der mgliche Verlust.

Daraus folgt fr das Finanzsystem: Es ist umso instabiler, je mehr die Akteure mit Schulden und je weniger sie mit Eigenkapital operieren, weil, wenn etwas schief geht, die negativen Folgen umso drastischer sind. Fr die Reform des Finanzsystems folgt daraus, dass es sich stabilisieren lsst, wenn die Banken geringere Risiken eingehen. Das Hauptmittel, um ihren Risikoappetit zu zgeln, besteht darin, dass sie mehr ihr eigenes und weniger das Geld anderer riskieren. Whrend jemand wie Gorton15 das historisch extrem gewachsene Verhltnis von Schulden zu Eigenmitteln bei den Geschften der Banken als Efzienzgewinn im Gebrauch ihres Kapitals feiert, zeigen Admati und Hellwig, dass die in der Groen Rezession manifestierte Instabilitt des Finanzsystems auf die hheren Risiken zurckzufhren ist, die mit dem Missverhltnis von Schulden zu Eigenkapital bei den Investitionen der Banken verbunden sind. Wie fr Bair geht es ihnen darum, dass die

13 Inzwischen liegt auch eine deutsche bersetzung des Buches vor unter dem Titel Des Bankers neue Kleider. Was bei Banken wirklich schieuft und was sich ndern muss.

14 Die wissenschaftlichen berlegungen und Verweise, mit denen sie ihre Argumentation absichern, stecken im sehr umfangreichen Anmerkungsteil des Buches.

15 Banks have steadily reduced the amount of capital needed. This is technological progress in the production of bank debt for trading purposes (Gorton, S. 162).

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Banken Risiken nicht einfach weiterreichen wie bei den Subprime-Hypotheken und im Ernstfall ihre Verluste auf die Steuerzahler abwlzen knnen. Die Risikofreudigkeit wrde bei mehr skin in the game, also durch einen hheren Anteil des Eigenkapitals bei Investitionen, reduziert. Entgegen den Behauptungen der Banker und ihrer Lobby mssten sich dadurch weder die Kreditvergabe noch das Wirtschaftswachstum verringern. Das erhhte Kapital, das die Banken vorhalten mssten, ist nicht tot. Es dreht sich lediglich darum, dass die Banken sich anders nanzieren, mehr Geld durch Verkauf von Aktien aufnehmen und weniger durch Verschuldung. Die Aufstockung ihres Kapitals ber die Ausgabe von Aktien sollte, genauso wie bei normalen Unternehmen, umso besser gelingen, je mehr die Banken Anleger von der langfristigen (risikogewichteten) Protabilitt ihrer Geschfte berzeugen knnen. Damit die Banken ihre hohe Verschuldung ohne berssig groe Einbuen beenden knnen, sollte allerdings das US-amerikanische Steuer-system (und auch analoge Systeme in anderen Lndern) umgestellt werden. Solange Unternehmen (genauso wie die Erwerber von Eigenheimen) ber die Abzugsfhigkeit der Zinsen vom zu versteuernden Einkommen subventioniert werden, unterminiert der Staat die Stabilitt des Finanzsystems: a corporate tax code that subsidizes debt and penalizes equity works directly against nancial stability. (S. 140) Sollten die Banken bei hherem Eigenkapitaleinsatz (die Autoren empfehlen eine Quote von 2030%) schlielich doch Gewinneinbuen erleiden, liegt das nach Admati und Hellwig nicht daran, dass sie ihre Finanzierung von mehr Schulden und weniger equity auf weniger Schulden und mehr equity umstellen, sondern daran, dass sie ihre Verluste nicht mehr wie bisher auf Staat und Steuerzahler abwlzen und in diesem Sinne sozialisieren knnen.

Insgesamt gelingt Admati und Hellwig ein berzeugendes Pldoyer fr eine Reform des Finanzsystems, durch die den Banken vor allem eine drastisch hhere Kapitalausstattung abverlangt wird. Es bleibt zu hoffen, dass ihr Aufklrungsunternehmen gengend Erfolg hat und mithilft, den erforderlichen politischen Druck fr eine solche Reform zu erzeugen.

5 Krise, Kapitalismus und Demokratie

Anders als die bislang besprochenen Bcher ist das Buch Gekaufte Zeit von Wolfgang Streeck keine Analyse der Finanzkrise von 2007/08 und ihrer Folgen. Vielmehr ordnet Streeck diese Krise in die Entwicklung kapitalistischer konomien in den vergangenen vierzig Jahren ein, als eine Art Hhe- und Schlusspunkt. Dabei ist sein Hauptanliegen ein politisches. Er befrchtet und diagnostiziert eine fortschreitende Entkopplung von Demokratie und Kapitalismus: In der Verlngerung des Weges der letzten knapp vierzig Jahre liegt [] der Versuch einer endgltigen Freisetzung der kapitalistischen Wirtschaft und ihrer Mrkte [] von der Demokratie als Massendemokratie, wie sie zum Regime des demokratischen Kapitalismus gehrte. (S. 77) Am Ende seiner Geschichte, vermutet Streeck, knne der Kapitalismus die Illusion sozial gerecht geteilten Wachstums nicht mehr erzeugen. Deshalb werde der Moment wohl bald kommen, an dem sich die Wege von Kapitalismus und Demokratie trennen mssen. Der heute wahrscheinlichste Ausgang wre dann die Vollendung des hayekianischen Gesellschaftsmodells der Diktatur einer vor demokratischer Korrektur geschtzten kapitalistischen Marktwirtschaft.

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(S. 235) Fr die denkbare, aber utopische Alternative einer Unterordnung des Kapitalismus unter die Demokratie sieht Streeck auf dem Weg der europischen Integration auf absehbare Zeit keine Chancen. Die historisch gewachsenen Unterschiede zwischen den europischen Vlkern [seien] zu gro (S. 256). Notgedrungen pldiert er deshalb fr eine Rckbesinnung auf die nationalen Demokratien und deren Strkung. Sie sollen, unter anderem mithilfe des Abschieds von der Whrungsunion, als Bremskltze auf dem abschssigen Weg in den demokratiefreien Einheitsmarktstaat (ebd.) dienen. Dieses Pldoyer hat Streeck viel Kritik vonseiten der EU- und Euro-Optimisten eingetragen, die die Rettung aus der Euro- und Demokratie-Krise in der Flucht nach vorn, in Richtung mehr Integration sehen. Nach den bisherigen Erfahrungen mit der Europischen Union als Ort neoliberaler Reformen ist die Skepsis Streecks jedoch berechtigter als die Hoffnung auf eine wirksame transnationale Koordinierung demokratischer Politik und eine politische Integration Europas [] als eine intelligente Mischung von zentraler, nationaler und regionaler Koordinierung (Deutschmann 2013). Man knnte ja fragen, was bei der bisherigen transnationalen Koordinierung aus der Demokratie geworden ist oder von wo aus die Intelligenz nach Brssel einwandern wird.

Aber kommen wir wieder zur Finanz- und angeschlossenen Euro-Krise. Wie sieht Streecks Krisendiagnose aus? Fr Streeck wird die wirtschaftliche Situation (zur Zeit der Abfassung seines Buches 2012) geprgt von einer Krise neuen Typs, die sich aus dem gleichzeitigen Auftreten einer Bankenkrise, einer Krise der Staatsnanzen und einer Krise der Realkonomie ergibt.

Die Bankenkrise rhrt daher, dass im nanzialisierten Kapitalismus der westlichen Welt zu viele Banken zu viele Kredite vergeben haben, ffentliche wie private, von denen ein unvorstellbar groer Teil auf einmal faul geworden ist. (S. 30) Die Krise der Staatsnanzen sei demgegenber das Ergebnis jahrzehntelanger Dezite der ffentli-chen Haushalte und entsprechend gewachsener Staatsverschuldung [] sowie der nach 2008 erforderlich gewordenen Kreditaufnahme zur Rettung sowohl der Finanzindustrie durch Rekapitalisierung von Finanzinstitutionen und bernahme wertlos gewordener Schuldpapiere als auch der Realwirtschaft durch skalische Stimulierung (S. 31). Hinzu komme, dass sich die Staaten zur Rckgewinnung des Vertrauens der Geldmrkte eine Austerittspolitik und Verbote von Neuverschuldung auferlegt haben. (ebd.) Die Krise der Realkonomie geht, so Streeck, teilweise darauf zurck, dass Firmen und Konsumenten Schwierigkeiten haben, von den Banken Kredite zu bekommen, [] sowie darauf, dass die Staaten ihre Ausgaben krzen oder, wenn es gar nicht mehr anders geht, ihre Steuern erhhen mssen. (S. 32) Zwischen diesen Teilkrisen bestehen Zusammenhnge, Abhngigkeiten und wechselseitige Verstrkungen, die Streeck u. a. mit Hilfe einer wackeligen Unterscheidung von Geld und Kredit beschreibt. Es hngen zusammen die Bankenkrise mit der Staatskrise ber das Geld, die Bankenkrise mit der Krise der Realwirtschaft ber den Kredit und die Krisen der Staatsnanzen und der Realkonomie ber Staatsausgaben und -einnahmen (ebd.).

Diese Krisenanalyse bleibt insgesamt etwas schlicht. Vielleicht fgt Streeck deshalb noch eine allgemeine und deutlich originellere These zur Ursache von Krisen hinzu? Wirtschaftskrisen im Kapitalismus resultieren aus Vertrauenskrisen auf seiten des Kapitals und sind keine technischen Strungen, sondern Legitimationskrisen eigener Art. Niedriges Wachstum und Arbeitslosigkeit sind Folgen von Investitionsstreiks derer, die

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ber das Kapital verfgen, durch dessen Einsatz sie behoben werden knnten, aber nicht behoben werden, solange es den Kapitaleignern an Vertrauen mangelt. (S. 50 f.) Doch damit nicht genug, wenig spter lesen wir eine weitere These zu den Krisenursachen: Die gegenwrtige Dreifachkrise ist die Folge des Zusammenbruchs der Schuldenpyramide, die aus den kapitalisierten Versprechungen eines Wachstumskapitalismus bestand, der dies zumindest fr die breite Masse der Bevlkerung [] schon lange nicht mehr war. (S. 70)

Lassen wir die Frage beiseite, was eine Schuldenpyramide sein soll, die aus kapitalisierten Versprechungen besteht.16 Passen diese drei Thesen zur Krise zusammen? Nicht ohne Weiteres. Nehmen wir die These von kapitalistischen Krisen als Folge von Investitionsstreiks. Wie knnten letztere mit der berschuldung zusammenhngen, die insbesondere in Lndern mit Immobilienblase im Vorlauf zur Krise beobachtbar war? Man msste dazu genauer zwischen Finanzkapital und industriellem Kapital unterscheiden und sehen, wer von beiden sich verschuldet und wer in den Investitionsstreik tritt. Das Finanzkapital vergibt, ist es einmal zur Krise gekommen, keine oder sehr wenige Kredite. Das ist einzelwirtschaftlich gesehen gut begrndet: Wenn man der knftigen Zahlungsfhigkeit der Kreditnachfrager nicht trauen kann, gibt man Kredit nur gegen hohe Sicherheiten. Die sind dnn gest in einer Krisensituation, in der die Bewertung von Vermgensbestnden schwankt und stark sinken kann. Was ist mit dem industriellen Kapital? Solange der Boom, ob kreditinduziert oder nicht, anhlt, wird investiert, auch mithilfe von Krediten. Produktionskapazitt und Beschftigung wachsen. Auch hier brechen die Investitionen dann ab, wenn und weil es schon zur Krise gekommen ist.

Was Streeck mit der Investitionsstreikthese allgemein als Krisentheorie vorschlgt, ist allenfalls in einer spezischen Situation plausibel: wenn vonseiten der Kapitaleigner gesehen wird, dass sich durch Investitionszurckhaltung und durch deren Folgen die Protabilitt allgemein verbessern lsst. Beim industriellen Kapital kann das vordringlich dann der Fall sein, wenn aufgrund von zu geringen Investitionen die Arbeitslosigkeit steigt und somit die Lhne gedrckt werden knnen. Es ist allerdings fraglich, ob in einer solchen Situation industrielles Kapital und Finanzkapital vom Handelskapital ganz zu schweigen, das unter dem Konsumnachfrageausfall leidet an einem Strang ziehen.

Die Krise als Folge von Investitionsstreik kann jedenfalls nicht die einzige oder auch nur die Hauptform der Krise sein. Investiert wird immer zumindest in dem Sinne, dass Vermgensbesitzer ihr Geld renditemaximierend anlegen. Die Frage ist, wie und wo. Das Investitionsstreik-Konzept setzt implizit voraus, dass es verbreitet eine Zielprotrate gibt. Wenn deren Realisierung nicht erwartet werden kann, wird nicht investiert. Aber wie soll eine solche Rate von wem bestimmt werden knnen? Wir knnen das Glubiger-Schuldner-Verhltnis benutzen, um den Zusammenhang aufzuhellen. Unabhngig von der schlielich realisierten Rendite gilt: Wer einen Kredit aufnimmt, um zu investieren,

16 Da es um Schulden geht, geht es wohl um Zahlungsversprechen der Schuldner. Der Ausdruck Kapitalisierung bezieht sich darauf, dass man jeden Einkommensstrom so betrachten kann, als sei er der Ertrag eines hug ktiven Kapitals (Beispiel: Humankapital). Aber wie und warum sollte man Versprechungen kapitalisieren? Ein Schuldner verspricht einen Zahlungs-strom fr Zinsen und Tilgung. Oder geht es um das Wachstumsversprechen? Auch dabei hat Kapitalisierung keinen Sinn.

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geht eine feste Zahlungsverpichtung ein, hat aber zunchst nur eine Gewinnerwartung. Wenn die Gewinnerwartung zu weit enttuscht wird, kann die Zahlungsverpichtung nicht erfllt werden. Die Folge: Neuer Kredit muss aufgenommen oder Bankrott angemeldet werden. Wenn sich diese Konstellation ausbreitet, tritt der Minsky-Moment ein. Weil andere potenzielle Investoren verbreitete Zahlungsschwierigkeiten beobachten, warten sie mit neuen Investitionen ab, wenden sich alternativen Anlagemglichkeiten zu. Was tun die Glubiger, diejenigen, die ihr Geld bereits verliehen bzw. angelegt haben? Wenn das Risiko des Zahlungsausfalls wegen Rezessionsgefahr steigt, verlangen sie hhere Zinsen und hhere Sicherheiten oder verweigern neue Kredite.

Im Vergleich zur Begrndung des Krisenprozesses aus solchen strukturellen Mechanismen, die auf der Tatsache beruhen, dass Investitionen immer mit Unsicherheiten verbunden sind und in hohem Grad mit geliehenem Kapital gettigt werden, mutet Streecks Investitionsstreik-Hypothese ziemlich voluntaristisch an. Als kme alles auf den guten Willen der Kapitaleigner an. Zwar ist nichts dagegen einzuwenden, dass Streeck, in Abgrenzung gegen einen technokratischen Krisenbegriff, eine politische konomie, in der das Kapital als Akteur [] erscheint (S. 49), anzielt. Aber der Voluntarismus bringt Schwierigkeiten mit sich: Erstens muss das Kapital als Akteur ja wohl ein Kollektivakteur sein, wenn sein Streik makrokonomisches Gewicht haben soll. Wie wird aus Einzelunternehmen oder -unternehmern ein stabiles, handlungsfhiges Kollektiv, das die Kosten fr die Bereitstellung der angezielten Kollektivgter aufbringt? Gibt es in diesem sozialen Feld weder Konkurrenz noch das bliche Trittbrettfahrerproblem?17

Zweitens impliziert der Voluntarismus eine m. E. zu gewichtige Bedeutung von Vertrauen fr die Investitionsbereitschaft der Kapitaleigner. Es gibt schlielich so etwas wie einen Verwertungszwang fr das Kapital, nicht zuletzt, weil heutzutage professionelle Investmentmanager einen groen Teil der Vermgensanlagen bewerkstelligen. In Krisenmomenten hat zwar derjenige, der ber Cash verfgt, enorme Vorteile. Man kann sich vorstellen, dass sich Unternehmen bei Anzeichen kommender Rezession auf solche Situationen durch Aufbau von Bargeldbestnden vorbereiten. Aber ansonsten ist nicht angelegtes Geld einfach nur totes Kapital. Es muss angelegt werden.18

Man hat den Eindruck, als sei Streecks Argumentation zu sehr vom Fall Deutschland geprgt, wo es in der Tat seit Jahrzehnten eine gravierende Investitionsschwche gibt. Deren Kehrseite sind betrchtliche Kapitalexporte, die sich aus den seit der Einfhrung des Euro gewaltig gewachsenen Exportberschssen speisen. Dank schlechter Investi-

17 Erinnert sei an die Diskussion in den 1980er Jahren ber die strukturelle Abhngigkeit des Staates vom Kapital, in der die Frage der Kollektivakteursbildung aufgenommen wurde (Przeworski und Wallerstein 1988).

18 Michal Kalecki (1943), auf den sich Streeck mitunter bezieht, hat versucht zu zeigen, dass das

Hochspielen der Frage des Vertrauens von Investoren und die Verdammung von Ination und Staatsverschuldung der Abwehr von dezitnanzierten Vollbeschftigungsstrategien dienen. Letztere sind zwar fr die Unternehmen gewinntrchtig, implizieren aber gegenber den Beschftigten Kontrollverluste, weil denen alternative Beschftigungsmglichkeiten offenstehen.

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tionen im Ausland wurde allerdings ein gewichtiger Teil der so erzielten Gewinne einfach verspekuliert. Sieht so ein Investitionsstreik aus?19

Lassen wir die Investitionsstreikthese beiseite und halten fest: Streecks konomische Krisenerklrung aus berschuldung, mit dem Stichwort gekaufte Zeit, ist plausibler.

Was die kapitalistische Entwicklung angeht, will Streeck zeigen, dass und wie der hayekianische den keynesianischen (oder auch demokratischen) Kapitalismus abgelst hat. Den Neoliberalismus sieht Streeck in praktisch allen reichen kapitalistischen Lndern auf dem Vormarsch. Unterschiede la varieties of capitalism fallen nicht ins Gewicht. Streeck zufolge haben sich alle relevanten Nationalstaaten zunehmend handlungsunfhig gemacht, vor allem ber die unter Reagan in den USA erfundene Politik des starving the beast: Steuersenkungen zugunsten der Reichen erzwingen auf dem Umweg ber immer hhere Staatsverschuldung den Rckschnitt der Staatsausgaben und damit vor allem der Infrastrukturinvestitionen und der sozialpolitischen Leistungen. Aber demokratische Nationalstaaten mssen zugleich ein Minimum an Legitimation aufrechterhalten. Daher mildern sie die Hrten des neuen Kapitalismus ber Verschuldung und billiges Geld so gut wie mglich ab, wobei sich diese Mglichkeiten jedoch mehr oder weniger schnell erschpfen. Die Groe Rezession von 2008 war das vorluge Endprodukt dieser Entwicklung: Die bermige Verschuldung, zuletzt auch die der privaten Haushalte, vor allem in den USA, fhrte zum Zusammenbruch des Kreditsystems. Hier fehlt ein Argument. Warum kann man nicht immer noch mehr Kredite vergeben und das ist die Kehrseite Schulden machen? Weil die Glubiger irgendwann Angst bekommen, dass sie ihr Geld nicht zurckerhalten und deshalb den Geldhahn zudrehen? Aber dann bekommen sie ihr Geld erst recht nicht zurck. Gleichwie, irgendwann kommt, wie in der Neoklassik das Gleichgewicht, auch bei unorthodoxen Theoretikern wie Streeck der Tag der groen Abrechnung, weil immer mehr Schulden machen nicht geht oder nicht gehen darf. So kommt es frher oder spter zum Konsolidierungszwang ber die sattsam bekannten Reformen: Krzungen von Sozialleistungen und Flexibilisierung der Arbeitsmrkte und dadurch erzwungene Lohnzurckhaltung.

Wie auch immer, die groe Krise kam, weil das Kreditrad zunchst punktuell, dann berall nicht weitergedreht werden konnte. Firmen wie Bear Stearns, Merill Lynch, Lehman Brothers, die islndischen Banken, Northern Rock, IWK, Hypo Real Estate u. a. konnten sich nicht mehr renanzieren. Sie waren aber auf laufenden Einsatz von kurzfristigen Krediten angewiesen, um mit extrem viel Leverage an langfristigeren Forderungen mit hherer Verzinsung ber die Zinsdifferenz ihr Geld zu verdienen. Nach der too big to fail-Logik wurden ausgewhlte gewichtige Banken und Finanzinstitutionen gerettet. Die ber Dezite nanzierten bailouts verschrften die Verschuldung der Staaten. Die Zinskosten fr Staatsverschuldungen nahmen zu, sodass nun Konsolidierung der Staatsnanzen angesagt ist bzw. erzwungen wurde. Der bernationale Konsolidierungsstaat im Stil der Eurozone sorgt fr die nale Durchsetzung des neoliberalen Projekts durch Austerittspolitik.

19 Eine Ironie der jngsten deutschen Wirtschaftsgeschichte ist, dass auslndische Investoren in Deutschland hhere Renditen erzielt haben als deutsche Investoren im Ausland (Klr et al. 2013; Bach et al. 2013).

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Was ist an dieser Argumentation problematisch? Zwei Themen werden bergangen:1. Die Finanzmrkte bleiben in einer Blackbox. Ihre Funktionsweise und damit verbundenen Funktionsstrungen bleiben unerrtert. Dadurch wird das Zustandekommen der GR nicht verstehbar, insbesondere nicht die Art, wie aus einer lokalen, zunchst auf den US-Immobilienmarkt beschrnkten Krise eine globale Rezession wurde (siehe dazu Admati und Hellwig, S. 66 f.). Damit hngt zusammen:2. Die politisch-konomische Entwicklung der reichen OECD-Lnder wird en bloque verhandelt. Die unterschiedlichen Rollen der Lnder beim Zustandekommen der Krise20

knnen so nicht in den Blick kommen, insbesondere nicht die auch fr die deutsche Diskussion wichtigen, aber weitgehend ignorierten Ungleichgewichte in den Auenbilanzen: einerseits die USA als Groschuldner, mit Ausnutzung der Leitwhrungsfunktion des Dollar, andererseits die berschusslnder, traditionell die lfrderlnder, ansonsten vor allem Deutschland und China. Diese Lnder bauen durch ihre Exporte Dollarguthaben auf, die sie nicht hinreichend durch Importe abbauen. Sie sind zu Kapitalexporten gezwungen (oder vielmehr: sie zwingen sich selbst dazu), das heit, sie erwarben und erwerben in den Dezitlndern Unternehmen, Immobilien, Wertpapiere, allen voran amerikanische Schatzanleihen, aber auch alle mglichen innovativen Finanzprodukte.21 Im Endeffekt verbergen sie damit (auch vor sich selbst, d. h. vor ihren Bevlkerungen, aber offenbar auch vor einem Teil der politischen Eliten), dass sie zu einem groen Teil auf Kredit exportieren und die Realisierung des Gegenwerts fr ihre Produkte offen und unsicher bleibt. Selbst wenn man den harmlosesten Weg, den Kauf von Staatsanleihen, nimmt, bleibt die Frage: Was hat man z. B. von real negativ verzinsten amerikanischen Schatzanleihen?

Im Hinblick auf die Krisenerklrung ist jedenfalls die aberwitzige globale Nachfrage nach undurchsichtigen amerikanischen Finanzprodukten, die den Vorkrisenimmobilien-boom in vielen Lndern mit angeheizt hatte, nicht verstehbar ohne Bercksichtigung der Ungleichgewichte in den Auenbilanzen und analog gilt fr die Eurozone: Die billigen Kredite fr die Problemlnder vor der Krise sind die Kehrseite der Exportberschsse

20 Michael Lewis (2011, S. 145) hat den Unterschied mit Bezug auf Deutschland so formuliert: In the moment of temptation Germany became something like a mirror image to Iceland and Ireland and Greece and the United States. Other countries used foreign money to fuel various forms of insanity. The Germans, through their bankers, used their own money to enable foreigners to behave insanely.

21 Einer Schtzung des DIW (Bach et al. 2013, S. 12) zufolge verloren deutsche Anleger 600 Mrd. ihres im Ausland angelegten Vermgens zwischen 2006 und 2012. Das entspricht 22% des deutschen Bruttoinlandsprodukts. Ein groer Teil der nicht zuletzt durch Lohnzurckhaltung im Inland erzielten Leistungsbilanzberschsse wurde schlicht spekulativ verheizt, sodass das Nettoauslandsvermgen von 2011 sich wieder auf dem Niveau von 2005 befand. Eine alternative Schtzung von Erik Klr et al. (2013, S. 196) ergibt fr Ende 2012 nach der Erholung aus der Krise immer noch ein Zurckbleiben des deutschen Nettoauslandsvermgens hinter den kumulierten Leistungsbilanzberschssen von rund 270 Mrd. (entspricht 10% des BIP). Die Wirtschaftspolitik des Export(vize)weltmeisters fhrt zu einer Anhufung nanzieller Forderungen gegenber dem Rest der Welt, die groen Bewertungsschwankungen unterliegen und von denen niemand wei, ob sie im Endeffekt tatschlich bedient werden. Klr et al. sprechen vor dem Hintergrund einer im Trend sinkenden Lohnquote und eines in der EU nur von Litauen bertroffenen Anteils von Niedriglohnbeschftigten freundlich von einer betrchtlichen Fehlallokation.

Die Finanzkrise und ihre Folgen 541

Deutschlands (und der berschusslnder Niederlande, sterreich und Finnland). Fr die deutsche Diskussion wird es Zeit, neben die Figur des unverantwortlichen Schuldners die des unverantwortlichen Glubigers zu stellen. Wer anderen Geld leiht, damit sie die Waren kaufen, die man loswerden will, sollte im eigenen Interesse darauf achten, dass die Kredite auch bezahlt werden knnen.

Die deutsche Politik macht genau das Gegenteil: die Dezitlnder werden zunehmend zahlungsunfhig gemacht durch die verordnete Austerittspolitik, die zu drastischen Rckgngen im wirtschaftlichen Aktivittsniveau (d. h. hoher Arbeitslosigkeit und Negativwachstum) fhrt. Auf diesem Weg wird noch nicht einmal das prioritre Ziel erreicht, das Vertrauen der Mrkte wieder herzustellen.

Apropos Vertrauen der Mrkte und zurck zu Streeck: Seine Wiederaufnahme der Argumentation Kaleckis (Streeck, S. 52 f.) ist nicht hinreichend przise. Kalecki hatte die Frage des Vertrauens der Finanzmrkte als Scheinfrage behandelt, die politisch hochgespielt wrde, aber durch die Installation antizyklischer Nachfragesteuerung keine konomische Basis mehr htte. Er ging wie Keynes davon aus, dass die realen Erfolge keynesianischer Vollbeschftigungspolitik das Zurckdrngen der Rolle der Rentiers erlauben wrde, sodass man sich um deren Vertrauen als Voraussetzung fr die weitere Staatsverschuldung nicht kmmern msse. Streeck behandelt diese Vertrauensfrage jedoch als ein echtes Problem fr die Politik, die in Abhngigkeit von den potenziellen Staatsglubigern verbleibe. Wenn er sich auf Kalecki berufen will, msste er mindestens klren, warum dieser und Keynes hier falsch lagen. Das heit vor allem: Streeck msste sich zur Staatsschuldenproblematik mit der keynesianischen Auffassung von functional nance (Lerner 1948) auseinandersetzen, in der die Abhngigkeiten nicht von den Mrkten zu den Regierungen, sondern umgekehrt laufen knnen.

Vermutlich kme hier als Argument fr das Weiterbestehen der Vertrauensfrage die Globalisierung ins Spiel, die den Nationalstaaten Souvernittsverluste und den Finanzmrkten mehr Macht gebracht haben soll. Es ist jedoch einerseits zwar richtig, dass mit der globalen ffnung der Finanzmrkte und dem Mobilittsgewinn des Geldkapitals die Banken und Finanzhuser an Macht gewonnen haben, aber diese ffnung war ein Politikergebnis. Wenn sie trotzdem nicht mehr als revidierbar gilt, erbrigt sich dann nicht auch die von Streeck angezielte Rckkehr zu Nationalstaaten mit hinreichender Souvernitt fr die Steuerung der eigenen Whrung? Wenn man die Mglichkeiten demokratischer Politik und die nationalstaatliche Souvernitt aufrechterhalten will, muss man die Kapitalmobilitt einschrnken knnen, wie vormals im Bretton-Woods-System. Streeck pldiert fr ein europisches Bretton Woods (S. 250 ff.), aber wie soll so etwas EU-intern funktionieren? Die EU begann mit Marktfreiheit. Ob sie deren Einschrnkung ausgerechnet durch Kapitalkontrollen berleben kann? Kurz, es bleiben bei Streeck viele Fragen offen.

6 Fazit

Kurz und knapp zusammengefasst, lsst sich ber die hier vorgestellten Publikationen zur Finanzkrise und ihren politischen Implikationen sagen: Wer sich ber die Minsky-keynesianische Krisendiagnose informieren will, sollte Barbera lesen. Wer sich gern gruselt und Insiderinformationen ber den Washingtoner Politikbetrieb sucht, wird von Barofsky

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und Bair bestens bedient. Welche Reformen des Finanzsystems erforderlich sind, kann man nicht von Shiller und Gorton, aber von Admati und Hellwig erfahren. Fr den gro-en Zusammenhang, die kapitalistische Entwicklung in den letzten vierzig Jahren, bietet Streeck einen interessanten und ausbaufhigen berblick.

Literatur

Admati, A., & Hellwig, M. (2013). The bankers new clothes. Whats wrong with banking and what to do about it. Princeton: Princeton University Press.

Bach, S., Baldi, G., Bernoth, K., Bremer, B., Farkas, B., Fichtner, F., Fratzscher, M., & Gornig, M. (2013). Wege zu einem hheren Wachstumspfad. DIW Wochenbericht, Nr. 26, 617.

Bair, S. (2012). Bull by the horns. Fighting to save Main Street from Wall Street and Wall Street from itself. New York: Free Press.

Barbera, R. J. (2009). The cost of capitalism. Understanding market mayhem and stabilizing our economic future. New York: McGraw-Hill.

Barofsky, N. (2012). Bailout. An inside account how Washington abandoned Main Street while rescuing Wall Street. New York: Free Press.

Deutschmann, C. (2013). Warum tranken die Pferde nicht? Frankfurter Allgemeine Zeitung, 25.09.2013, Nr. 223, S. N4.

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Hellwig, M. (2008). Systemic risk in the nancial sector: An analysis of the subprime-mortgage nancial crisis. https://www.coll.mpg.de/pdf_dat/2008_43online.pdf. Zugegriffen: 28. Nov. 2013. Kalecki, M. (1943). Political aspects of full employment. Reprint in E. K. Hunt, J. G. Schwartz

(Hrsg.) (1972), A critique of economic theory (S. 420430). Harmondsworth: Penguin.

Klr, E., Lindner, F., & ehovi, K. (2013). Investition in die Zukunft? Zur Entwicklung des deutschen Auslandsvermgens. Wirtschaftsdienst, 93, 189197.

Lerner, A. P. (1948). The burden of the national debt. In L. A. Metzler et al. (Hrsg.), Income, employment and public policy (S. 255275). New York: Norton.

Lewis, M. (2011). Boomerang. The meltdown tour. London: Allen Lane.

Minsky, H. P. (2008). Stabilizing an unstable economy. New York: McGraw-Hill.

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Reinhart, C., & Rogoff, K. (2009). This time is different: Eight centuries of nancial folly. Princeton: Princeton University Press.

Shiller, R. J. (2000). Irrational exuberance. Princeton: Princeton University Press.

Shiller, R. J. (2012). Finance and the good society. Princeton: Princeton University Press. Streeck, W. (2013). Gekaufte Zeit. Die vertagte Krise des demokratischen Kapitalismus. Berlin:

Suhrkamp.

Heiner Ganmann, geb. 1944. Bis 2009 Professor fr Soziologie an der Freien Universitt Berlin mit den Arbeitsschwerpunkten Wirtschaftssoziologie, Politische konomie und Sozialstaatsanalyse. Ausgewhlte Verffentlichungen: Geld und Arbeit, 1996; Politische konomie des Sozialstaats, 2. Au., 2008; (Hrsg.) New approaches to monetary theory, 2011; Doing money, 2012.