Análisis de la producción científica en Economía Financiera: 1995-2006/Analysis of scientific production in the Economics of Finance: 1995-2006

Headnote

Resumen: En el presente trabajo se analiza la evolución de la producción científi ca en economía fi nanciera entre los años 1995 y 2006. Se ha concluido que la línea de investigación que más publicaciones ha recibido ha sido la estructura de capital de la empresa. A continuación se ha estudiado, para esta línea, y para el período analizado, los trabajos sobre los que se ha fundamentado la investigación actual, las aportaciones científi cas más relevantes y las principales líneas de investigación que siguen abiertas.

Palabras clave: Producción científi ca, Economía fi nanciera, Estructura de capital, Mercados fi nancieros.

Analysis of scientifi c production in the Economics of Finance: 1995-2006

Abstract: The present work analyzes the development of scientifi c production in the economics of fi nance between 1995 and 2006. Research in capital structure was identifi ed as the most productive line during this period. The most signifi cant contributions and seminal papers in this area are discussed, as are the main research lines that remain open.

Keyword: Scientifi c production, fi nance research trends, capital structure, fi nancial markets.

1. Introducción

La teoría fi nanciera ha experimentado un importante desarrollo a la largo de la segunda mitad del siglo XX. Gómez-Bezares (2005) señala que una vez superada la «visión tradicional de las fi nanzas» representada por las obras de Dewing (1920) y Gerstenberg (1924), se produce el desarrollo del enfoque moderno de éstas desde los inicios de los 50, hasta mediados de la década de los 70, de la mano de autores como Markowitz (1952) con la teoría de carteras; Modigliani y Miller (1958, 1961,1963) con las tesis sobre la irrelevancia y relevancia de la estructura de capital y la política de dividendos; Jensen y Meckling (1976) con sus aportaciones sobre la naturaleza de la empresa; Ross (1977) con la teoría de señales; Sharpe (1961, 1964), Lintner (1965) y Black (1972) con una versión del modelo CAPM; Black y Scholes (1973) con la teoría de las opciones; y Fama (1970) con la teoría de la efi ciencia del mercado, entre otros.

A este primer período fundacional del enfoque moderno de la disciplina fi - nanciera, le sigue lo que Zingales (2000) denominó la época dorada de las fi - nanzas, comprendida entre fi nales de los 70 y fi nales de los 80. Durante este período se investigan problemas no resueltos por las fi nanzas neoclásicas como la aplicación de criterios de valoración de inversiones diferentes del valor actual neto, la estructura de propiedad de la empresa, el valor de la liquidez, la existencia de problemas de información asimétrica a la hora de tomar decisiones de inversión y fi nanciación, el gobierno de la empresa y las diferencias internacionales en la estructura fi nanciera, entre otros (Azofra, 2005). Todo ello ha permitido entender las fi nanzas tal y como se conocen hoy en día.

2. Antecedentes

El presente trabajo trata de conjuntar dos líneas de investigación en economía fi nanciera, aunando así los estudios bibliométricos con las llamadas agendas de investigación.

La evaluación de la producción científi ca ha recibido una singular atención en el campo de la economía, generalmente sobre la base de indicadores bibliométricos como indicadores de su calidad (García et al., 1999). Así, cabe citar el trabajo pionero de Fusfeld (1956), seguido por otros de Niemi (1975), Davis y Papanek (1984), Hall (1987 y 1990), y más recientemente Borokhovich (1995), Dusansky y Vernon (1998), Kalaitzidakis (1999) y Tombazos (2005) para ilustrar el interés de esta disciplina en la evaluación de su propia producción.

Por otro lado y concretamente en el ámbito de las fi nanzas, aparece también la necesidad de ir estableciendo agendas de investigación con la fi nalidad de ir asentando los avances científi cos que se producen en la disciplina y plantear futuros caminos a explorar. Así, en esta línea, aparecen los trabajos de Carleton (1978), Beranek (1981), Ramírez (1991), Herbert et al. (1996) y más actualmente Zingales (2000).

El objetivo de este trabajo es analizar las principales tendencias en la investigación dentro del ámbito de la economía fi nanciera entre los años 1995 y 2006 para señalar cuáles son las principales líneas, en especial, dentro de las fi nanzas corporativas. Para ello, tras introducir y enmarcar el presente artículo en su línea de investigación se expone en la sección número tres la metodología utilizada, en la número cuatro se presentan los resultados de la evolución del número de publicaciones en los diferentes ámbitos de la economía fi nanciera, en la número cinco se analiza la investigación realizada en la línea más estudiada durante este período, la estructura de capital de la empresa, para fi nalizar, en la sección número 6, con las conclusiones de este estudio.

El planteamiento del artículo huye de la descripción o análisis pormenorizado de los contenidos de los artículos y obras revisadas, para enfocarse en un ámbito descriptivo de la evolución y estado de las investigaciones en las áreas mencionadas. Ello es debido a que los autores se proponen crear un mapa o una guía para futuros investigadores en el campo de la economía fi nanciera, más concretamente en la estructura de capital, que sirva como revisión y referencia al estado actual de las principales cuestiones en el área.

3. Metodología

Para analizar la evolución de la actividad científi ca dentro de la economía fi nanciera se ha seguido el esquema siguiente: en primer lugar se han identifi cado las principales líneas de investigación en este ámbito; en segundo lugar se han determinado las palabras clave que permitirán encontrar los trabajos que conforman cada una de las líneas de investigación; en tercer lugar se ha registrado el volumen de producción científi ca de cada una de las líneas y en cuarto lugar se ha analizado la evolución de la producción científi ca por líneas entre 1995 y 2006.

Para identifi car las principales líneas de investigación, se han analizado las preguntas no contestadas por parte de la teoría fi nanciera, tal y como aparecen formuladas en el último capítulo de todas las ediciones del clásico manual de fi nanzas elaborado por Brealey y Myers (Gomez-Bezares, 1995). El valor fundamental de la obra de Brealey y Myers reside en ser el primer manual concebido para la enseñanza de las fi nanzas empresariales a partir de los resultados obtenidos en la investigación fi nanciera (Azofra, 2005).

Tal y como se puede comprobar en la Tabla I, el inventario de preguntas pendientes de contestar se ha incrementado con el paso de los años, si bien algunas de las cuestiones se han ido respondiendo total o parcialmente.

A partir de las preguntas pendientes de contestar según la última versión del manual de Brealey, Myers y Allen (2006), se ha elaborado una estructura de líneas de investigación y se ha creado una relación de palabras clave asignadas a cada línea (Tabla II). La relación de palabras clave se ha construido a partir del análisis de los artículos relevantes que el propio manual presenta como bibliografía recomendada.

El número de publicaciones científi cas que conforman cada una de las líneas de investigación se ha obtenido a partir de la base de datos Social Sciences Citation Index (SSCI) del Institute for Scientifi c Information (ISI). En este trabajo no se pretende cuantifi car toda la producción científi ca del ámbito de la economía fi nanciera, sino solamente aquélla que tiene una difusión internacional y que aparece recogida en la base de datos del ISI.

Una vez obtenidos los artículos que conforman cada una de las líneas de investigación, se han depurado los resultados, descartando todos aquéllos que no estaban relacionados con el objeto de este estudio. Para ello se han analiza- do los resultados, fi ltrándolos en primer lugar por los campos de la base de datos subject category; en segundo lugar por source y fi nalmente por abstract.

De acuerdo con Reyes, Guerrero y Moya (2006), la validez de la fuente utilizada (ISI) está ampliamente justifi cada en la literatura científi ca, tal y como lo demuestran los trabajos realizados por Martin y Irvine (1983); el Centro de Información y Documentación Científi ca (1986-1987); Bordons et al. (1996); Bordons y Gómez-Caridad (1997); Jiménez y Moya (2003); y Moya et al. (2005), entre otros.

A partir de las palabras clave que fi guran en el Tabla II, se ha construido un gráfi co donde se presenta el volumen de publicaciones que ha generado cada línea de investigación entre los años 1995 y 2006 (Figura 1), en el que aparece como línea más estudiada la Estructura de Capital de la Empresa.

4. Evolución de las publicaciones en el ámbito de la economía fi nanciera

Para clarifi car el análisis de la evolución de la investigación, se han separado las líneas de investigación en dos bloques, atendiendo a la distinción entre fi - nanzas corporativas y mercados fi nancieros o, de acuerdo a la terminología de Miller (2000), a la distinción entre el enfoque micronormativo y macronormativo. Así, y de acuerdo con Azofra (2005), se utilizará la lista de topics que ofrece la reciente edición del Handbook of the Economics of Finance (Constantinides, Harris y Stulz, 2003) para clasifi car las diferentes líneas de investigación dentro de cada uno de los dos campos. De acuerdo con estos autores, los topics pertenecientes a las Finanzas corporativas y los Mercados fi nancieros son los presentados en la Tabla III.

Atendiendo a esta clasifi cación, en la Figura 2 se presenta la evolución del número de publicaciones en el ámbito de las Finanzas Corporativas y en la Figura 3, la evolución en el ámbito de los Mercados Financieros.

Tal y como se puede apreciar en la Figura 2, la línea de investigación más destacada en cuanto a número de artículos publicados dentro de las Finanzas Corporativas, es la Estructura de Capital de la Empresa. En segundo lugar, el área de estudio que ha encontrado mayor acogida entre los investigadores es el referente a la Arquitectura Financiera Internacional, donde se incluye, entre otros aspectos, la investigación del Gobierno Corporativo. El creciente interés por parte de las empresas, los gobiernos y la opinión pública, ha hecho que esta línea de investigación adquiera relevancia, pasando por delante de la Política de Dividendos que ocupa el tercer lugar.

Por lo que se refi ere a los Mercados Financieros, cabe destacar el gran interés que despiertan las líneas de investigación agrupadas bajo el epígrafe de Riesgo y Rentabilidad, que recoge la investigación sobre valoración de activos, juntamente con aquellas agrupadas bajo el epígrafe de Nuevos Activos Financieros, que recoge las herramientas para la cobertura de riesgos, entre otros temas.

5. Resultados relativos a la estructura de capital de la empresa

Puesto que la línea de investigación más productiva durante el período estudiado ha sido la de la Estructura de Capital de la Empresa, a continuación se analizará más detalladamente la producción científi ca que se ha publicado dentro de este campo.

5.1. Los fundamentos de la investigación actual

En la Tabla IV se presentan los artículos más citados en los artículos analizados, es decir, los fundamentos sobre los que se ha construido la investigación del período estudiado. Así, se ha detallado el nombre de los autores, el título del artículo, y el número de veces que éste aparece citado en la bibliografía de los artículos analizados, así como el porcentaje de los artículos analizados que citan este artículo. La tabla está ordenada por el número de veces que un artículo ha sido citado.

Tal y como se puede observar en la Tabla IV, el artículo más citado es el trabajo seminal de Jensen y Meckling (1976) sobre la naturaleza de la empresa. En él se presentó el desarrollo de un modelo económico de separación entre la propiedad y el control fundamentado en la teoría de la agencia. Este hecho corrobora la idea presentada por Zingales (2000) de que la teoría, la investigación empírica, las aplicaciones prácticas y las recomendaciones normativas en materia de fi nanzas, están absolutamente condicionadas por el modelo de empresa subyacente al esquema de análisis generalmente aceptado.

En los cuatro artículos que siguen, se recogen las principales teorías acerca de la estructura de capital de la empresa. El trabajo de Myers y Majluf (1984) presentó la teoría de la jerarquización fi nanciera que en los últimos años ha sido la teoría que ha tenido mayor resonancia entre el mundo académico. Myers (1977), como desarrollo del trabajo de Jensen y Meckling (1976), presentó un modelo basado en la teoría de la agencia, donde contemplaba la existencia de situaciones de infrainversión a partir de analizar los activos de las compañías, concretamente las oportunidades de crecimiento, como una opción call; encontrando una relación negativa entre el grado de endeudamiento y las oportunidades de crecimiento. Por su parte, Jensen (1986) presentó su tesis sobre el uso de la deuda y la política de dividendos como herramienta para controlar el nivel de free cash fl ow de la compañía y, así, evitar situaciones de sobreinversión. Previamente a todos estos trabajos, Modigliani y Miller (1958) presentaron sus clásicas tesis sobre la irrelevancia de la estructura de capital de la empresa.

5.2. Investigación más relevante

A pesar de que existen muchos modos de evaluar la relevancia de la investigación científi ca, uno de los índices bibliométricos más aceptados es el número de citas que ha recibido una determinada publicación (Bordons y Zulueta, 1999). Dentro del período estudiado, el 40 % de las citas recibidas se pueden encontrar en veinte artículos. En la Tabla V se presenta la relación de los artículos más relevantes que se han publicado durante los años estudiados.

Destaca de manera signifi cativa el trabajo de Rajan y Zingales (1995) en el que se aporta evidencia empírica acerca del alto grado de similitud entre los ratios de endeudamiento de las empresas de los países que forman el G-7, contrariamente a lo que previamente se creía, y abre dos líneas de investigación: por un lado, profundizar en la relación entre modelos teóricos y la especifi cación empírica de los mismos, tratando de identifi car proxies que recojan mejor los efectos predichos por los modelos teóricos; por el otro, profundizar en un mayor conocimiento del efecto del marco institucional en la estructura de capital de las empresas.

5.3. Revistas más utilizadas

Las revistas científi cas a las que más han recurrido los investigadores para publicar sus trabajos en el ámbito de la Estructura de Capital de Empresa aparecen refl ejadas en la Tabla VI. Las diez revistas que aparecen en esta tabla recogen cerca del 30 % de los artículos publicados dentro de esta línea de investigación de acuerdo a los criterios anteriormente establecidos.

Entre las revistas donde más se ha publicado la investigación referente a la Estructura de Capital de la Empresa se encuentran Journal of Financial Economics, Journal of Finance y Review of Financial Studies. Estas revistas han sido identifi cadas por Ryan, Scapens y Theobald (2004) como las revistas más citadas dentro del ámbito de la Economía Financiera. Si se analiza donde se publican las investigaciones más relevantes en el campo de la Estructura de Capital de la Empresa, es decir, donde se publican los artículos presentados en la Tabla V, se confi rmarán los resultados de estos autores, validándolos ahora para este campo específi co de estudio (Figura 4).

En la Figura 4 se puede observar cómo el 50 % de los artículos más relevantes identifi cados en la Tabla V se han publicado en Journal of Finance. En la Figura 5 se presentan las revistas donde se han publicado los artículos más relevantes, esta vez ordenadas por el número de citas que han recibido los artículos ahí publicados. Como se puede apreciar, no existe ningún cambio en la ordenación de las revistas por lo que hace referencia a la parte alta de la tabla. Sin embargo, no ocurre así con las revistas que conforman la parte inferior. Si se atiende a esta clasifi cación, la preponderancia de Journal of Finance todavía es mayor.

5.4. Principales líneas de investigación referentes a la estructura de capital de la empresa

Los artículos presentados en la Tabla V recogen las aportaciones más signifi - cativas realizadas durante el período estudiado. A partir del análisis de su contenido y de las palabras clave asociadas a cada uno, tal como recoge la base de datos SSCI, se han esbozado las principales líneas de investigación en el área de la estructura de capital de la empresa.

Sin pertenecer específi camente a ninguna línea de investigación en concreto, sino presentándose casi como un artículo seminal, se encuentra el trabajo de Rajan y Zingales (1995) que, como se ha mencionado anteriormente, abre algunas de las líneas de investigación que posteriormente recogerán otros autores durante este mismo período.

Una primera línea de investigación está representada por los autores que estudian el fenómeno del trade-off en sus diferentes aspectos. Por un lado, Barclay y Smith (1995a); Barclay y Smith (1995b); Leland y Toft (1996); Graham (1996); Leland (1998), y Berger y Udell (1998) estudian la existencia de una estructura de capital óptima atendiendo a factores tales como el tipo de deuda a la que se recurre, la existencia de costes de quiebra, la presencia de impuestos o el momento del ciclo de crecimiento fi nanciero. Dentro de esta línea de investigación, también se encuentra otro grupo de trabajos que estudian la relación entre el endeudamiento y aspectos relacionados con la teoría de la agencia, sin hacer énfasis en la existencia de un ratio de apalancamiento óptimo, sino más bien analizando la relación entre directivos y accionistas o la infl uencia del marco institucional en las decisiones fi nancieras. Éste es el caso de los trabajos de Berger, Ofl ek y Yermanck (1997), y La Porta et al. (2000).

Una segunda línea de investigación la conforma el conjunto de artículos que analizan la infl uencia de las decisiones fi nancieras, en especial la decisión de endeudamiento, respecto al objetivo fi nanciero de la creación de valor, atendiendo a la presencia o ausencia de oportunidades de crecimiento, la política de dividendos o la estructura de propiedad. Los trabajos que forman parte de esta línea son los presentados por McConnell y Servaes (1995); Lang y Ofek (1996); y Fama y French (1998).

La tercera línea de investigación está integrada por una serie de trabajos que exploran un conjunto de factores explicativos de la estructura de capital en relación con la estrategia de la compañía o con los stakeholders, en lugar de centrarse en los factores clásicos antes citados. Estos trabajos se podrían englobar en una versión un tanto evolucionada de lo que Harris y Raviv (1991) denominaron «Teoría basada en consideraciones de organización industrial». Los trabajos que conformarían esta línea de investigación son los de Chevalier (1995); Phillips (1995); Dasgupta y Titman (1998); Zingales (1998); y Garvey y Hanka (1999).

La cuarta línea de investigación la conforman dos artículos que, por vías diferentes, confrontan las dos principales teorías explicativas de la Estructura de Capital de la Empresa, a saber, la teoría del trade-off y la teoría de la jerarquiza- ción fi nanciera. Estos son los trabajos de Shyam-Sunder y Myers (1999) y Fama y French (2002).

El trabajo de Myers (2001), presentado a la mitad del período estudiado, permitió realizar una síntesis de las principales corrientes y teorías explicativas que existían hasta el momento en cuanto a estructura de capital.

La Figura 6 recoge las líneas presentadas:

6. Conclusiones

La recopilación y estudio de la producción científi ca en el ámbito de las fi - nanzas como medio que sirve para, entre otras fi nalidades, ubicar, orientar y desarrollar futuras investigaciones no es nuevo. Como muestra de ello valga recordar alguno de los trabajos citados en la sección segunda de este artículo. Del análisis de estos trabajos se desprende la necesidad de estudiar el período más reciente de la investigación fi nanciera puesto que no ha sido cubierto todavía. Por este motivo el presente trabajo ofrece un estudio descriptivo en este ámbito durante el período 1995-2006, haciendo un énfasis especial en la Estructura de Capital de la Empresa.

De esta manera se ha demostrado, a partir de los resultados presentados y como conclusión última y más relevante, cómo la línea de investigación de la Estructura de Capital de la Empresa sigue abierta y ha sido la más fructífera durante el período 1995-2006 en cuanto a número de publicaciones se refi ere.

Las conclusiones que se desprenden de esta investigación pueden clasifi carse en dos grupos.

6.1. Conclusiones desde un punto de vista bibliométrico

En este tipo de conclusiones cabe cuantifi car los principales hallazgos en términos de artículos, contribuciones y revistas, y es, realmente, el objetivo principal del artículo, servir como mapa o guía a futuras investigaciones. Señalando como principales aportaciones que:

Los principales artículos sobre los que se han basado los autores de este período para realizar sus investigaciones, ordenados por número de citas que han recibido, han sido los trabajos seminales de Jensen y Meckling (1976); Myers y Majluf (1984); Myers (1977); Jensen (1986); y Modigliani y Miller (1958).

Las principales contribuciones del período considerando en el número de citas recibidas han sido las realizadas por Rajan y Zingales (1995); Barclay y Smith (1995); Leland y Toft (1996); Berger y Udell (1998); y Graham (1996).

Las revistas donde más se ha publicado y donde se ha publicado la investigación más relevante, han sido Journal of Finance y Journal of Financial Economics.

6.2. Conclusiones desde un punto de vista conceptual

La investigación en el campo de las fi nanzas corporativas cuenta con una serie de preguntas que, con frecuencia, no son más que replanteamientos o derivaciones sobre una cuestión principal, la cual se puede formular en preguntas tales como: ¿existe una estructura de capital óptima? o ¿cómo decide la empresa su estructura de capital?.

El interés científi co en el estudio de la Estructura de Capital de la Empresa reside en la enorme implicación que tiene esta decisión en el quehacer diario de las compañías. Por lo tanto es necesario conocer los diferentes enfoques y paradigmas sobre los cuales se puede llegar a abordar esta cuestión. Las preguntas sobre si las decisiones fi nancieras se toman en base a comportamientos racionales del decisor y al uso de la información disponible o bien se deben a otros aspectos, la necesidad de conocer cuál es el efecto que ésta tiene sobre el objetivo de la función fi nanciera, la creación de valor, o cuáles son los aspectos que infl uyen en la toma de esta decisión, son algunas de las preguntas que se han formulado y se han tratado de resolver durante este período.

Las investigaciones estudiadas han ido ahondando en estas cuestiones desde diferentes perspectivas, apreciándose progresivamente una ampliación de la visión desde la que se afronta. La evolución de la investigación en el periodo ha pasado desde aspectos más cuantitativos y microeconómicos a aspectos más cualitativos y estructurales.

Desde los inicios de la investigación se profundizó en cuestiones que podríamos clasifi car bajo el paraguas de la teoría del trade-off entre deuda y capital, donde se establecieron las principales relaciones conceptuales y económicas entre ambas magnitudes. Ha sido durante el período estudiado que se ha descartado fi nalmente esta explicación como la dominante.

Posteriormente, viendo que las relaciones cuantitativas y marginales entre deuda y capital no mostraban los efectos de las decisiones fi nancieras, si no que las medían una vez tomadas, se amplió el ámbito para incluir la relevancia de las decisiones fi nancieras en la creación de valor por parte de la empresa, pasando de este modo a ampliar la visión de las investigaciones.

Dichas investigaciones dieron paso a un enfoque un tanto diferente, y era que en lugar de tomar las decisiones fi nancieras como un hecho aislado, se buscó la relación de las mismas con factores del entorno, principalmente en el ámbito de la organización industrial y el marco institucional, analizando la infl uencia de los stakeholders en la misma.

Finalmente, la investigación se ha ido progresivamente enfocando en determinar qué teoría de las existentes explica mejor las decisiones de fi nanciación de las compañías. Para ello profundizan en la relación entre modelos teóricos y la especifi cación empírica de los mismos, tratando de identifi car patrones que recojan mejor los efectos predichos.

Footnote

1 Respecto a la versión de 1988, aquí la pregunta se modifi ca, pasando de emisión de «acciones ordinarias» a «nuevos títulos y nuevos mercados», haciendo referencia a la aparición de numerosas tipologías de títulos tales como opciones, futuros, bonos cupón cero, cupón variable, etc.

2 A partir de la quinta edición del manual, los autores deciden traspasar la pregunta sobre la existencia de una teoría explicativa de la estructura de capital de la empresa a la sección «Qué es lo que sabemos: las siete ideas más importantes en fi nanzas». Ahí simplemente apuntan una serie de factores explicativos tales como el efecto fi scal de la deuda, el efecto disciplinante de la deuda y los problemas de la existencia de costes de quiebra, no presentando una respuesta clara a la pregunta que se había formulado en las ediciones anteriores del manual. Por este motivo se mantiene la pregunta en esta tabla, a pesar de que los autores del manual la pretenden dar por parcialmente contestada.

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