ABSTRACT
Context: in Brazil, there was an expansion of private funding via bond issuances, especially since 2017. Before that period, the sources of long-term financing were concentrated on public funding. Objective: this study aims to explore the main factors that could have positively affect Brazilian bond market and if it would be possible to improve project financing through this debt instruments. Methods: using mixed methods with econometric tests and qualitative interview analysis, this study assesses which were the factors that supported this growth and if there is any difference across industries. Results: we found that a change in the market trend has indeed happened around 2017, and it was more pronounced in specific industries such as electricity. Interviewees suggested that increases in demand (possibly triggered by the reduction of public sources of funding and the fall in local interest rates) could be the main factors that supported this change in trend. Conclusions: therefore, this study reinforces the importance of local market conditions and government policies affecting the relative attractiveness of private versus public sources of corporate investment.
Keywords: long-term financing; bond market; state participation; private sector participation.
RESUMO
Contexto: houve no Brasil uma expansâo de captaçoes privadas via debentures, especialmente a partir de 2017. Antes disso, as fontes de financiamento de longo prazo se concentravam na captaçâo via recursos estatais. Objetivo: o estudo examina as possíveis razoes dessa expansâo e como ela poderia sugerir uma nova tendencia de financiar uma maior parcela de projetos de infraestrutura com capital privado. Métodos: por meio de uma abordagem de pesquisa mista, envolvendo testes econométricos de quebra estrutural em séries temporais e análises qualitativas de entrevistas com profissionais do mercado financeiro. Resultados: foi confirmado que houve uma mudança na tendencia de emissâo de debentures a partir de 2017, mais pronunciada em alguns setores específicos, como o elétrico. Utilizando entrevistas, sugerimos que os fatores determinantes estâo relacionados ao crescimento da demanda por esses títulos de divida e a reduçâo nas taxas de juros no Brasil. Conclusoes: assim, o estudo reforça a ideia da importancia das condiçoes do mercado local e das políticas governamentais e seu efeito na atratividade relativa entre o capital privado e o capital público no financiamento corporativo.
Palavras-chave: financiamento de longo prazo; infraestrutura; debentures; financiamento público.
(ProQuest: ... denotes formulae omitted.)
INTRODUCTION
There is a long debate on how to finance infrastructure projects. The literature indicates that such projects involve long-term assets and that they require large amounts of funds (Ehlers, 2014). Developed countries have several ways to fund infrastructure projects, through funding structures from the private sector, or from government sources or state guarantees, given the lower cost of state capital (Shaoul, 2005; Aghion, 1999). However, regions with credit restrictions, such as emerging economies, have a series of limitations on the use of such mechanisms. Credibility risks and low visibility of the return on investments end up inhibiting the attraction of private capital, thus limiting infrastructure projects that could generate important productivity gains (Ehlers, 2014).
Given these difficulties, a possibility that often arises is to use governmental funding to leverage such investments. State-owned banks are often used by governments to fund projects with positive externalities, that is, with social, economic, and environmental gains generated by investments (Aghion, 1999; Bruck, 1998). However, institutional weakness in emerging economies also generates costs for state action. For example, state-owned banks can generate misallocation of public resources in less productive projects or for companies with no apparent credit restrictions, which could be financed by the private sector (Lazzarini, Musacchio, Bandeira-de-Mello, & Marcon, 2015).
In this sense, this paper seeks to shed a light on this debate by assessing the recent Brazilian experience of infrastructure funding in Brazil. Traditionally, the Economic and Social Development Bank (BNDES), as a public agent, played a relevant role in supporting infrastructure projects (Bragança, Pessoa, & Souza, 2015; Lazzarini et al., 2015; Lazzarini, Lima, & Makhoul, 2017; Musacchio, Lazzarini, Makhoul, & Simmons, 2017; Wajnberg, 2014). However, from 2017 onward, there was a clear expansion of the debenture market. Accord-ing to data from the Brazilian Association of Financial and Capital Market Entities (Associaçâo Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais - Anbima), more than half of the debentures issuance carried out between 1995 and 2019 were made from 2017 on. In fact, Brazil already had a debenture market with a size that corresponded to 18% of the country's gross domestic product (GDP) in the first decades of the 20 th century (Musacchio, 2009), higher than the 9% level reached in 2019, according to data from Anbima and the Brazilian Institute of Geography and Statistics (Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística - IBGE). According to Musacchio (2009), in this period, the country's legislation had several instruments to support creditors, which increased investors' security to allocate their resources in debentures.
Specifically, the objective of this paper is to analyze this recent expansion of debentures in Brazil and list its possible determining factors. Based on this initial question, the hypothesis that there was a structural change in the Brazilian debenture market was tested by using a statistical model of time series. Then, it was assessed, through qualitative methodology (interviews), what the possible factors that drove this change may have been. Therefore, the study adopted mixed research, involving quantitative and qualitative data. This method is justified by the complexity of the phenomenon studied and the importance of contextual factors, such as changes in regulatory conditions or, more broadly, institutional factors (Sale, Lohfeld, & Brazil, 2002).
The quantitative stage seeks to determine when the change in the behavior of the debenture market in Brazil occurred, through the econometric method of structural breaks. This type of test is often used in models based on time series, showing trend changes and the existence of abnormal effects in these series (Ferreira, Menezes, & Oliveira, 2013). In the case of this study, a database made available by Anbima was used, containing information on debentures issuance of 727 companies between 1989 and 2019. The qualitative stage sought to give empirical support to the quantitative results through an exploratory analysis of interviews with treasury professionals from frequent debentures issuers. Interviews are recurrently used to seek depth regarding the phenomenon explored, in addition to being a way of selecting the source of the information being pursued (Stokes & Bergin, 2006).
The quantitative results of the study suggest that, in fact, there was a change in the trend in debenture issuance in the Brazilian market from 2017 onward, both for the market as a whole and for the sectors assessed. Furthermore, it was possible to observe that some of the sectors included in this study had a statistically superior performance than others - notably, the electricity sector, with an average annual growth of 55% in issue of debentures as of 2011.
A qualitative analysis complements previous results by showing possible determinants of this evolution. According to participants, the drop in the Brazilian federal funds rate (Selic), associated with a reduction in subsidies in the rates practiced by BNDES, could have boosted the debentures issuance by Brazilian companies. In addition, there was also an increase in demand for these securities as a result of the drop in the interest rates in Brazil and the growing experience of local actors in using private sources of credit.
Thus, in the academic sphere, the results reinforce the importance of factors related to the economic and institutional environment affecting the transaction costs of economic agents and allowing arrangements in the private context (Musacchio et al., 2017; Paula & Faria, 2012). However, the study also indicates that factors at the country level are heterogeneous from effects that occur on the sector level. Therefore, there is room for advances in approaches that integrate institutional factors with dynamics that occur in sectors with particular financing demands. In the applied context, the study suggests that the Brazilian capital market could be able to apply private credit sources, if public policies sought to reduce systemic capital costs and foster local learning in new forms of financing. With this, state entities would have more space to focus their efforts on companies with credit restrictions, thus allowing the private sector to cater to the needs of companies without funding limitations.
LITERATURE: INFRASTRUCTURE FUNDING AND THE ROLE OF PUBLIC AND PRIVATE SOURCES
Infrastructure investments have aspects that make their funding a tough issue to resolve. Problems related to long-term viability and uncertainties regarding return on investment jeopardize their analysis by private partners (Ehlers, 2014). Furthermore, in emerging economies, political and legal risks would be important aspects in the evaluation of these investments (Ehlers, 2014). In addition to this view, Alles (2001) explores the limitations that private banks have in lending resources in the long term. Financial institutions are governed by regulations created to guarantee liquidity to depositors, thus avoiding excessive risk exposures, which occurs in late-maturing projects (Alles, 2001).
On the other hand, developed economies, such as the United Kingdom, created programs focused on the private sector to fund the modernization of the country's infrastructure, including roads, prisons, hospitals, and schools in the 1990s. An argument in favor of this initiative, called the Private Finance Initiative (PFI), was its generation of value compared to the resources spent on projects. Another important factor considered at the time was the transfer of financial risks to the private sector, which would be apparently positive for taxpayers (Shaoul, 2005).
However, studies on state intervention in the financial system suggest that without government participation, lack of trust between creditors and investors would impact credit market development (Gerschenkron, 1962). As ordinary banks have regulatory limitations on risk exposure, innovative projects could be sidelined because of such restrictions (Alles, 2001; Bruck, 1998).
One way of enabling government funding participation in project support is the use of development banks (Aghion, 1999). According to the author, these institutions invest more in the expertise needed to support long-term projects than private banks. Specifically in developing economies, Amsden (1992) points out that development banks not only were important in supporting long-term projects, but also were good instruments for identifying and monitoring investment projects. However, according to Aghion (1999), there is a general perception that development banks in emerging countries would often fail to replicate successful models. High tardiness rates, poor cost-benefit assessments, and cases of corruption associated with mismanagement contributed to this negative image (Aghion, 1999).
Transporting the reasoning to the Brazilian context, several authors indicate the difficulty of financing long-term projects in Brazil (Armijo & Rhodes, 2017; Bragança et al., 2015; Lazzarini et al., 2015; Machado, Martini, & Gama, 2017; Torres & Costa, 2012; Wajnberg, 2014). One of the causes mentioned is the lack of long-term private capital (Alles, 2001; Ehlers, 2014; Maksimovic & Demirgüc-kunt, 2002). However, Musacchio (2009) suggests that the debt capital market was once the main source of capital for projects in Brazil. The author points out that the national bond market (also known as debentures) played an important role in the financing of Brazilian companies after 1880, which can be demonstrated by the expressive growth in the volume of issuances seen in that period, when this market was equivalent to 60% of the size of the Rio de Janeiro stock exchange (Musacchio, 2009).
An important point of this discussion is to understand what the economic and regulatory conditions that supported this market might have been. Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer and Vishny (2014) defined some important regulatory factors to establish a solid financial system. Among these conditions, the right of creditors to recover guarantees received in case of default, priority in judicial repossession processes, and the right to appoint executives in debtor companies stand out (Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, & Vishny, 2014). According to Musacchio (2009), between 1850 and 1945, the Brazilian legislation had relatively strong instruments to protect creditors, such as the priority of debenture holders in relation to other creditors of a company.
However, over the following decades, BNDES gained relevance in funding large projects, focusing its efforts on supporting state and private companies (Najberg, 1989). On the other hand, Lazzarini, Musacchio, Bandeira-de-Mello and Marcon (2015) suggest that it was not possible to observe a consistent positive impact on the volume of investments and performance of companies that raised funds with the BNDES in the period evaluated. In this study, the authors accessed data from 286 companies and used two competing views, industrial and party policies, to support the tested hypotheses. According to Bruck (1998), from the perspective of industrial policy, development banks may demand certain performance standards when lending resources, with the objective of extracting the best results from a project.
Meanwhile, according to Lazzarini et al. (2015) and Musacchio and Lazzarini (2015), following the vision of party policy, development banks can become state instruments to support companies in difficulty or even politically benefit companies with a good relationship with the government. This fact may imply a greater capacity of companies that have ties to the government to acquire funds from these state-owned institutions (Dinç, 2005).
The results suggest that companies that would have the capacity to access other sources of long-term financing chose to take subsidized resources from BNDES, which would be evidence of the substitution of private sources of financing with public ones (Lazzarini et al., 2015). Musacchio et al. (2017) explore this phenomenon of crowding out of private intermediaries by development banks. According to the authors, these institutions would be reducing the attractiveness of the private sector in financing projects by supporting investments with subsidized rates. From another perspective, Ferraz and Coutinho (2019) argue that BNDES has followed development objectives and that most of the resources made available by the bank were directed to projects seeking to develop industrial sectors and create jobs.
It is worth noting that, in emerging economies, the domestic capital market has been gaining space as a source of financing for corporations. Abraham, Cortina and Schmukler (2021) show that the Asian domestic bond market grew more sharply than the international market for companies in this region between 1990 and 2016, with an increase of 125% in the number of issuers per year in the comparison between the periods 1990-1998 and 2008-2016, which suggests the existence of alternatives to local bank financing.
In general, it is clear that, regardless of the source of financing, a developed financial system tends to support economic growth in a sustained way. Private sector involvement can improve execution and fundraising for infrastructure projects. The role of the public sector, in this case, would be to provide the necessary conditions for this involvement of the private sector to take place in the best possible way. As infrastructure investments usually have a long maturity period, the risk of political issues negatively impacting these projects increases. Lenders and investors would find it easier to provide long-term resources if they could rely on the legal and political procedures of the regions where the investments are made (Ehlers, 2014).
EMPIRICAL CONTEXT AND METHODS
Infrastructure funding in Brazil
Historically, Brazil has underinvested in infrastructure projects (Lazzarini et al., 2017). Although BNDES expenditure for this purpose went from approximately R$ 15 billion, in 2005, to roughly R$ 70 billion, in 2014, the investment rate in relation to the Brazilian GDP is one of the lowest in the world, with an average of ten percentage points below the world average and four percentage points below Latin American countries and the Caribbean, according to estimates by the Brazilian Institute of Economics of the Getúlio Vargas Foundation (Instituto Brasileiro de Economia da Fundaçâo Getúlio Vargas - IBRE/FGV).
In fact, the Brazilian state has played a relevant role in funding projects through BNDES. In the first decade of its operations, 69% of the initiatives funded by the bank were associated with infrastructure projects, which recently correspond to 36%. However, in the decades that followed, the bank's focus changed and BNDES started to finance more projects linked to the national industrial sector. More recently, as of 2011, sectors linked to commerce and services gained space in the bank's financing portfolio (approximately 24%), mainly due to projects such as the PSI (Programa de Sustentaçâo do Investimento) and the BNDES Card, according to data from the annual performance report of the bank in Barboza, Furtado and Humberto (2018).
Another repeatedly discussed factor is the size of BNDES in relation to the Brazilian economy. Barboza et al. (2018) present this evolution by comparing the size of the bank with the GDP and gross fixed capital formation (formaçâo bruta de capital fixo - FBFC) of Brazil. Until 1999, the magnitude of BNDES in relation to GDP was below 1.0% most of the time, a value that exceeded 2.0% from the 2000s onward.
Another form of state participation in financing the economy is the portfolio of debenture operations owned by BNDES. Historically, BNDESPar (BNDES investment entity) has been an active participant in the debenture market. The position of such security in the bank's portfolio, which has already exceeded R$ 20 billion, lost relevance in relation to the market as a whole as of 2005, going from a 20% market share to 2% at current levels.
However, from 2017 onward, it is possible to observe a significant advance in the issuance of private debt securities (debentures) in Brazil. In 2011, the so-called incentive debentures were created, with income tax exemption for individuals, in accordance with Law 12,431 (Bragança et al., 2015; Wajnberg, 2014). According to data from Anbima, between 2013 and 2018, on average, companies issued 18 infrastructure debenture transactions, a number that rose to 42 transactions in 2017 and 65 in 2018. However, it was around 2017 that these mechanisms had a substantial boost. Since 1995, Brazilian companies have issued more than R$ 700 billion in debentures, with more than half of this volume occurring only from 2017 onward.
The debentures issued in the last 20 years are concentrated in ten sectors, which were responsible for more than 90% of these operations. Excluding the financial sector from this analysis, the segments of electricity (14%), transport and logistics (7%), and retail trade (5%) had a relevant participation in these emissions, accounting for almost 26% of operations in this period.
As shown in Figure 1, as of 2016, most of the sectors assessed had an increase in their emissions compared to 2011. Among these segments, the electricity sector stands out, with an average growth exceeding 55% a year.
Specifically for infrastructure debentures, this instrument has been gaining relevance in recent years, reaching the same level of BNDES infrastructure expenditure in September 2019, around R$ 17.4 billion in the first nine months of that year. In addition, according to the Ministry of Economy (Ministério da Economia, 2021), 56.8% of investments in infrastructure in the electricity sector were financed by debentures, a figure that reached 44.2% in the transport and logistics sector and 60.6% in the water and sanitation sector, according to the Newsletter of Incentive Debentures - January 2020, which used data from Anbima and ministerial orders to compile data on participation in infrastructure projects.
With regard to the demand for these debt instruments, data from Anbima show that from 2018 onward both the shareholders' equity and the number of shareholders of these funds have grown sharply (above four times). Therefore, it can be inferred that the growth in the supply of this type of security, as shown above, was also supported by an evolution in its demand.
METHODOLOGY
The behavior seen in the debentures market in Brazil is recent and still very poorly explored in the academic sphere. Furthermore, the phenomenon involves a complex set of economic and institutional issues, which implies a broader assessment of the factors that influence it. Thus, we opted for a mixed method combining quantitative and qualitative steps.
Authors within the social science spectrum suggest that quantitative and qualitative methodologies could be used in a complementary way and that these strategies would not be mutually exclusive (Webb, Campbell, Schwartz, & Sechrest, 1966). One of the most used arguments in favor of mixed methods is the possibility of triangulation, that is, the use of different reference sources to approach the same phenomenon (Jick, 1979). Campbell and Fiske (1959) developed the idea that the use of mixed methods would be important to validate the results obtained and that the convergence of these methodologies would be a source of robustness. Furthermore, in certain areas of study, mixed methodology is seen as an interesting way to explore complex phenomena that require information from different sources and perspectives (Clarke & Yaros, 1988).
That said, as the study addressed a phenomenon that has been vaguely investigated, exploring the context in which it occurs and its motivations and particularities requires the use of a qualitative methodology. In this case, this study was exploratory in nature, which is appropriate when the objective is to develop relevant propositions, which can be analyzed later. In addition, the debentures issuances and infrastructure financing have a vast database, which enabled a quantitative analysis of the behavior of these variables. Thus, this study evaluated the recent evolution of the debenture market through public data on these operations, in addition to exploring what would be the factors that contribute to this behavior and, also, if there are specific sectorial aspects that affect it.
Quantitative stage
The quantitative stage seeks to test the hypothesis that there has been a structural break in the evolution of debenture issue in Brazil recently. For this purpose, data from Anbima were collected, covering operations between 2011 and 2019. During this period, 1,475 operations are included in Anbima's database, totaling a volume of R$ 576 billion.
In this test, the econometric methodology of structural breaks in time series was used. As presented in Zarei, Ariff, Hook and Nassir (2015), Ferreira, Menezes and Oliveira (2013), Perron (2006) and Hansen (2001), this type of methodology makes it possible to determine when a certain trend has changed over time. The method used in this study seeks to define structural breaks at unknown dates, as demonstrated in Jouini and Boutahar (2005), Andrews (1993) and Zivot and Andrews (1992), by performing multiple Wald tests.
The Wald test is determined by Equation (1):
...(1)
where в is the maximum likelihood estimator (MLE); 00 is the value assumed by в under the null hypothesis (H0); and In в is Fisher's expected information. The test follows the distribution y2 under the null hypothesis (H0).
To determine a structural break, the Wald test checks how extreme the evaluated sample is, that is, the greater the distance в - 0O, the greater the probability of rejecting the null hypothesis (H0) that at the point tested there is no structural break.
In the case of this study, as its objective was to verify whether there is a structural break within a time series, one way to operationalize this procedure was to perform a Wald test for each month of the tested time series. This set of multiple Wald tests is known as the ultimate Wald test and, assuming q as a break date within a range [ql,q2], for a sample of size T, the ultimate Wald test statistic for testing the null hypothesis (H0) that there is no structural break in the years tested is given by (2):
...(2)
A second step of the quantitative tests was the determination of the intensity of the structural break by sector. For this purpose, information was used from the segments that had a relevant participation in the issue of debentures in the period in question, that is, issue greater than R$ 10 billion in the period evaluated, namely: finance, electricity, transport and logistics, retail trade, IT and telecommunications, healthcare/pharmaceuticals, sanitation, and steelmaking.
Then, the augmented Dickey-Fuller unit root test (ADF) was performed to assess the stationarity of the series. Then, the effect of the break in the monthly volume of debentures issued was separately estimated using the natural log of the volume of debentures issued to stabilize the variance of the issue series, including the necessary lags according to the auto-correlation function (funçâo de autocorrelaçâo - FAC) of each series, according to (3):
In ... (3)
where ln(y¿t) is the expected percentage change in the monthly volume of debentures in the ith sector evaluated, as a function of the month of the break and the percentage change in the monthly volume calculated in the immediately preceding period (Q. is the dummy variable that takes value zero for the months before the structural break and one for the break month and later periods; and £.f is the random error.
Next, in order to compare the sectoral effect on the total volume issued by the debenture market after the crash, a panel estimation was used. In this case, as the panel model is dynamic, its estimation was performed by using the two-stage least squares method (2SLS). Thus, the volume calculated in t-2 and the variation between the volumes in t-1 and t-2 were used as instruments, as shown in (4):
...(4)
where ln(y?) is the expected percentage variation of the total monthly volume of debentures depending on the sector, the temporal effect, and the month of the break; Si is the parameter associated with the interaction between the structural break dummy (Q) and the sector dummies (S), which represents the sectoral effect on the percentage change in the total monthly volume of debentures after the structural break, in relation to a sector of reference; S, is a dummy variable that takes value one if the issued volume is from the sector in question; i is the sector indicator; j is the number of sectors evaluated; and £ t is the random error.
Qualitative stage
In order to support the quantitative results of this study, interviews were conducted with participants in the Brazilian financial market, seeking possible explanations for this break in the debenture issuance trend in Brazil. Next, the content analysis method was used in the process of analyzing the data collected in the interviews. It is a specific methodology to analyze written and verbal communication, which will be important in the evaluation of the interviews conducted herein (Elo & Kyngäs, 2008).
The interview process started by defining the questions, which was followed by the creation of a semi-structured script and, finally, the choice of the interviewees. Find below the list of questions that were shown to the participants of this study:
1. How did your company finance major projects until 2017? Government funding (BNdEs, for example)? Capital market? Private credit?
1. What are the most attractive sources of financing at the moment in your opinion?
1. Do you think there has been any change in the way your company finances major projects from 2017 onward?
1. What factors have driven this change in your opinion (if there are any)?
1. In your view, is the current trend of a high participation level of the capital market in financing options for large projects sustainable?
1. What structural changes would be important to further boost the national debenture market?
The first question in the questionnaire was asked to verify whether the state was an important source of financing for companies. As explored in Machado et al. (2017), Musacchio et al. (2017), Lazzarini et al. (2015), Musacchio and Lazzarini (2015) and Machado, Grimaldi, Albuquerque and Santos (2014), the high level of state participation in funding corporations is often questioned and, as the authors suggest, in many cases there is no statistical evidence that this support has increased the intention of these companies to invest in large projects.
Regarding the second and third questions, their main objective was to seek evidence on how firms are financing themselves at the moment. An important point of this question is whether there really was a change in the behavior of companies, whether they started to access the capital market when financing long-term projects.
Question 4 served to complement the two previous questions, in addition to confirming what was previously exposed in the contextualization and literary reference sections. As suggested by Castro, Kalatzis and Martins-Filho (2015) and Ehlers (2014), the macroeconomic environment and the structure of the financial system are important factors that impact the decision-making process of companies when investing and how to finance themselves.
Subsequently, Question 5 is associated with the perpetuity of the moment experienced by the debenture market as of 2017. According to what was presented, the debenture market has grown significantly in the last three years, being responsible for a significant portion of project financing in important sectors of the domestic economy (Ministerio da Economia, 2021). That said, it was important to verify whether, in the view of the professionals approached, this change in performance could have lasting effects.
Finally, the last question in the questionnaire sought indications on how the state could create rules that facilitate access to the capital market, both for issuers and investors. This fact was addressed by authors such as Castro et al. (2015), Ehlers (2014), and Beck and Levine (2002), who explored state measures that could give more support to this market.
Next, informants who could present accurate and reliable reports on the subject discussed were sought (Cabral & Krane, 2018). For this, ten professionals who work in the financial department of debenture issuers were interviewed. We have selected executives with more than 13 years of professional experience on average, four from the electricity sector, four from the retail trade sector, one from the transport and logistics sector, and one from the steelmaking sector.
Preliminary analyses indicated that the chosen sectors had a relevant participation in the volume of debenture issuances, but with different performances. In addition, the selected sectors have different capital needs, which made it possible to examine heterogeneous responses on factors that may have influenced the evolution of the debenture market. The largest number of professionals in the electricity sector and retail trade was due to the broad spectrum of companies that are frequent issuers in comparison with the other segments evaluated.
Finally, all conversations were transcribed and analyzed using the content analysis method. At this stage, following the process used by Elo and Kyngäs (2008), White and Marsh (2006), Hsieh and Shannon (2005) and Stemler (2001), some initial ideas were defined about themes that could emerge from the interviews, using the bibliographic references as a basis, in a deductive process. In this type of approach, we seek to revisit information that has already been analyzed in a different context (Elo & Kyngäs, 2008). Then, the interviews were analyzed, recognizing the themes previously defined and verifying the frequency with which they appeared and their context.
QUANTITATIVE RESULTS
The results suggest that the evaluated datasets are stationary based on the ADF unit root test (Table 1). Regarding the structural break test (Table 1), the results were statistically relevant within a 95% confidence interval, except for the financial sector. The tests suggest that there were changes in the trend of debenture issue throughout 2017 in the market in general, except in the steelmaking industry, which showed a statistically significant change in trend in August 2018.
As the time series were stationary, before estimating the regression model, the existence of a correlation between the volume of debentures issued in the past and the volume in the period evaluated was assessed based on the correlogram (FAC), shown in Table 1. The results suggest that the sectors of electricity, transport and logistics, health insurance, and pharmaceutical manufacturing, as well as the market in general, showed the existence of a serial correlation. Thus, for these cases, the lag must be included in the regressions.
By using the previous results, the effects on the percentage change in the volume of debentures issued were estimated (Table 2) as a function of the date of the structural break and the percentage change in the volume of debentures issued in the immediately preceding period. This last parameter was assessed only for the sectors determined in the FAC test. Regarding the effect of the change in trend (ß2), the results suggest that all sectors tested had an increase in debenture issue after the structural break with a 95% confidence, except for the financial sector. As for the temporal effect on the variation in the monthly volume of debentures (ß1.), it was possible to observe statistically significant results only for the total debenture market.
From the change in trend in August 2017, it was possible to observe an average increase of 177% in the monthly issue of debentures, ceteris paribus. Assessing sector by sector, four business sectors had an average increase in their debenture issue greater than three times after the structural break: electricity, transport and logistics, retail trade, and health insurance and pharmaceutical manufacturing. The other sectors evaluated had statistically relevant increments between 174% and 231% on average, ceteris paribus.
The dynamic panel test in Table 3 was used to assess two parameters: (a) the sectorial effect on the percentage change in the volume of debentures issued after the structural break, represented by the parameter Ð ; (b) the fixed sectorial effect on the percentage change in the total volume of debentures issued by the sectors evaluated, represented by the parameter y.. These two parameters were analyzed in relation to the steelmaking sector, which was not included in the regression. In addition, the temporal effect on the percentage change in the monthly volume of debentures (ß,) was also included in this assessment. The Hausman test indicated the need to work with fixed effects because of endogeneity. The Sargan test demonstrates that the instruments are exogenous with a 5% significance (p-value = 0.561), while the serial correlation tests demonstrate the existence of serial correlation of order 1 (AR1 - p-value = 0.014) and no correlation serial of order 2 (AR2 - p-value = 0.477), as expected.
White test was performed and error heteroscedasticity was detected, so robust standard errors were used in the models. The normality of the errors was rejected based on the Jarque-Bera test, but the sample is considered large enough for the results to be robust for this lack of normality, since the regression model has 108 observations for two explanatory variables - according to Heij, Boer, Franses, Kloek and Dijk (2004), the model must have at least ten observations for each explanatory variable.
In relation to Ð., the test suggests that only the electricity sector presented a statistically significant result. After the structural break in this line of business, the total volume of debentures showed an increase of 63.70%, on average (compared to the reference sector in the period prior to the break), ceteris paribus.
Regarding the sectorial fixed effect, only the financial sector did not present a statistically significant result with a 95% confidence level. Finally, it was possible to observe a statistically significant result for the temporal effect in the percentage change in the volume of debentures issued. In this case, there was an influence equal to 12.76% increase in the total monthly volume on average, ceteris paribus.
QUALITATIVE RESULTS
The content analysis process allowed grouping the findings according to blocks of themes representing relevant factors for the phenomenon under analysis. As shown above, long-term financing in the national context is governed by several aspects, ranging from problems related to the structure of the Brazilian financial system (Castro, Kalatzis e Martins-Filho, 2015; Beck & Levine, 2002) to the macroeconomic context experienced by the country at the time analyzed (Paula & Faria, 2012).
Therefore, the following blocks of factors emerging from the interviews were defined and that may explain the evolution of the debenture market and its sectorial variations: (a) reduction in state participation; (b) increased demand for debentures; (c) structure of the financial system; (d) lower interest rates in Brazil; (e) negative impact of regulatory issues; (f) negative impact of bureaucracy. Table 4 lists these factors, their mechanisms involved, and includes illustrations of quotes from the interviews conducted herein.
Decrease in state participation
According to those interviewed, with the creation of the TLP, which sought to progressively align the bank's rates with those practiced by the market, BNDES' costs, which were previously subsidized, lost competitiveness in comparison with the market. In addition, BNDES's loans require collaterals, which further reduces the appetite of these companies.
In this sense, as capital market and banking operations became more competitive compared to BNDES loans, associated with a drop in market interest rates, the preference of these companies began to change. This fact can be supported by data presented in the Ministry of Economy (Ministerio da Economia, 2021), where it is possible to observe a drop in the remuneration required by the market for infrastructure corporate bonds, leaving IPCA + 7.60% p.a. in 2015 to IPCA + 4.70% p.a. in 2019. In addition, the average term of these operations also increased, reaching 13.3 years in 2019.
Increase in the demand for debentures
Nine of the ten participants mentioned the increase in demand for debentures as one of the main reasons for the increase in the issue of debentures from 2017 onward. According to respondents, in the last three years, liquidity in the market has grown dramatically, which has increased demand by corporate bonds. In addition, most participants said that the expansion of investment platforms for individuals may have driven this increase in demand for debentures.
In line with what was exposed by those interviewed, in fact the volume raised by investment funds has soared in recent years. According to Anbima data compiled by the Ministry of Economy (Ministério da Economia, 2021), the number of infrastructure fund shareholders grew 550% between February 2018 and December 2019, from 27,618 to 179,228. In addition, the equity of these funds increased by 344% in the same period, reaching R$ 16.9 billion at the end of 2019.
In addition, even though the low liquidity of the secondary market has been a topic explored by some of the interviewees, data from Anbima show that the volume of debentures traded grew by 174% between 2017 and 2019.
Structure of the financial market
Regarding the structure of the Brazilian financial system, there was no clear indication of what would be the best source of financing for the companies evaluated. According to the professionals approached, most of the time, they assessed funding opportunities on a case-by-case basis. This fact is supported by what was exposed by Beck and Levine (2002), who suggested that the sources of financing would have no effect on the development of companies.
In addition, these professionals mentioned the preference to allocate direct bank credit to short-term operations, thus avoiding possible liquidity problems, corroborating the view of Maksimovic and Demirgüc-Kunt (2002) that banking operations would be more associated with shorter terms.
Drop in the Brazilian interest rates
The loss of attractiveness for BNDES operations is closely associated with the relationship between the Brazilian federal funds rate (Selic) and the long-term interest rate (taxa de juros de longo prazo - TJLP), according to those interviewed. As a large part of BNDES operations used the TJLP as their base rate, these credit lines lost space in these companies' balance sheets, as exemplified below and in Figure 2.
Therefore, even though BNDES made available specific debt structures for projects in some sectors, which could be seen in Lazzarini et al. (2015), these instruments have become less cost-competitive.
Negative impact of regulatory issues
Interviewees addressed some regulatory changes that could boost the debenture market. First, participants reported a certain difficulty in the process of classifying their debenture operations as infrastructure projects. In addition, without mentioning specific concerns, respondents mentioned that it would be important to create regulations that would increase the liquidity of the secondary debenture market, in line with what was explored by Musacchio (2009).
Finally, specifically for incentivized operations, some professionals showed a certain insecurity in relation to the taxation of these operations, which, according to them, could be changed through clearer rules on this aspect.
Negative impact of bureaucracy
According to the interviewees, one of the factors that slow down the debenture market is bureaucracy. Bureaucratic transaction registration processes end up delaying the issue of these bonds, which can increase the risk of these transactions.
An example would be issuing under the ICVM 400 regulation. As this type of transaction targets individual investors, the issuance process can take more than three months, which often incurs in the need for solid guarantees from the banks that structure the transactions, thus impacting their costs.
However, for companies that are frequent issuers, bureaucracy does not seem to be a problem. An argument presented by the interviewees is that these companies already have specialized departments in these operations, which makes this process much easier. For these professionals, bureaucracy would have a greater impact on smaller companies.
DISCUSSION
The quantitative results of this study suggest that, in fact, there was a change in the trend in debenture issue from 2017 on, according to statistical tests of structural break. By stratifying this analysis to the main debenture-issuing sectors, it was also possible to verify statistically significant trend changes over 2017 and 2018.
Another important point of this analysis was to assess whether the behavior of the changes suffered by each business sector was similar. In this sense, the results suggest that some sectors had a more relevant performance than others, as is the case of the electricity industry, being the only one with statistically significant effects on the performance of the market as a whole after August 2017.
In general, the qualitative analysis suggests that the main factor of change in the behavior of the debenture market would be associated with the rapid fall in interest rates seen from 2017 onward. According to most respondents, this phenomenon had an impact on the demand for bonds, as well as reduced the discrepancy between the cost of subsidized BNDES instruments and the rates practiced by the market as a whole.
Furthermore, the results of the qualitative analysis suggest that, in fact, state participation, mainly through BNDES, was an important factor in the financing for the companies assessed. However, the capital market has become an important player in supporting the projects of these companies, replacing, at some level, public entities. According to the interviewees, this change would be supported mainly by the cost of these financing operations. As BNDES became less competitive in relation to private lines of credit, these companies started to resort to the market in search of more competitive financing deals.
Therefore, there were two major factors that might have changed this aspect of the market: the drop in interest rates in Brazil and the growth of the secondary debenture market. According to those interviewed, with the fall of the Selic, investors had to reallocate their investments to higher risk operations to seek greater profitability. In this sense, the demand for corporate bonds has soared, as these instruments tend to remunerate investors better, given their higher level of risk.
FINAL CONSIDERATIONS
A first aspect addressed about long-term financing is the difficulty of financing long-term projects. Authors such as Bruck (1998), Amsden (1992) and Gerschenkron (1962) have addressed the importance of the state as an essential source of support for long-term projects. This aspect was reinforced in this study, through the interviewees' reports, suggesting that the state may have been an important source of funding in recent years.
Second, this study contributes to other papers on what would be the best structure of the financial system to foster economic growth, such as those of Khurana, Martin e Pereira (2006), Castro et al. (2015), Love (2003) and Beck and Levine (2002). It was evident from the interviews that, regardless of the financing source, the companies assessed are more concerned with problems related to the costs and terms of their financing.
In addition, even though the companies approached had access to different sources of financing, many of them chose to use subsidized lines from BNDES, which was also explored by Lazzarini et al. (2015). This finding supports the concept of misallocation of public resources aimed at financing projects and crowding out of private capital sources explored by the author and by Musacchio et al. (2017). Also, as exemplified by one of the interviewees, the country currently has thirteen thousand medium-sized companies without any type of long-term financing. Therefore, state support can have a positive effect on the development of these capital-constrained companies (Lazzarini et al., 2015; Machado, Grimaldi, Albuquerque, & Santos, 2014; Machado et al., 2017; Musacchio et al., 2017).
Access to the capital market by small and medium-sized enterprises was debated by some of those interviewed, mainly in relation to bureaucratic and regulatory intricacies that would impact these entities. In line with what was explored by Musacchio (2009) and Triner (2000), who addressed the importance of a structured regulatory environment for the development of the capital market, respondents stated that regulatory and bureaucratic improvements would be more effective for smaller companies. As operations in the capital market need extensive documentation, according to the interviewees, smaller companies would have difficulty in complying with these requirements, as they do not have a developed internal structure, as is the case with large companies.
However, although the change seen in the debenture market in recent years appears to be sustainable according to respondents, external shocks could change this perspective. Events that have a severe impact on the economy, such as the COVID-19 pandemic, may substantially wane the attractiveness of the capital market, thus reducing the accuracy of the results of this study. In this sense, the evolution seen in this market may not be sustained in the short term, suffering deterioration already in 2020. An example of this is the Anbima data released in April this year, which show impacts on both the supply and demand for corporate bonds. According to Anbima's report, by April 2020, R$ 7.1 billion in debentures had been issued. At this pace, the total volume for 2020 is expected to be 36% below 2019. In addition, the number of investors in infrastructure investment funds suffered a relevant contraction in 2020, falling by more than 30% in this period.
Another point also associated with the COVID-19 crisis is the increase in state participation in the economy. In moments like this, the state ends up serving as a base to maintain the financial health of strategic companies for the national economy. An example of this is the BNDES measure to pay 20% to 25% of emergency loans to help electricity distributors. What seems to be different in this measure is the fact that banks seek the support of private institutions, thus reducing the impact on its balance sheet. This government support would be based on the idea that state support would reduce distrust among private creditors, which tends to be more intense in times of credit shortage (Bruck, 1998; Gerschenkron, 1962). Therefore, the reduction of state participation through BNDES, which may have been one of the main growth vectors in the capital market, should increase again at first.
Finally, problems associated with the cost of bond issue in the capital market will have to undergo substantial changes at first. With the increase in country risk, debenture issue should also become more expensive. Thus, the competitiveness of these bonds compared to state entities operations should fall, which could reduce the companies' intention to issue debentures in these times.
That said, a first suggestion for future research on this topic would be to address the level of investment by firms in the sectors evaluated after the crisis experienced by the country at that time. It would be interesting to observe whether these companies maintained, at least in part, their level of investment in projects, as, by all indications, they should receive support from the state. Another possible approach to the evolution of the debenture market would be to explore the demand side for these bonds. Therefore, a qualitative study on the perspective of investors regarding the evolution of this market from 2017 onward could broaden the concept of this phenomenon.
INTRODUÇÂO
Há um longo debate sobre como financiar projetos de infraestrutura. A literatura indica que tais projetos envolvem ativos de longo prazo e que requerem elevados volumes de captaçâo (Ehlers, 2014). Países desenvolvidos contam com diversas formas de apoiar esses projetos, por meio de estruturas de captaçâo no ámbito privado, ainda que, dado o menor custo do capital público, também com recursos ou garantias estatais (Shaoul, 2005; Aghion, 1999). Porém, regioes com restriçâo de capital, como é o caso de países emergentes, apresentam uma série de restriçoes ao uso desses mecanismos. Riscos de credibilidade e baixa visibilidade sobre o retorno de investimentos acabam inibindo a atraçâo de capital privado, logo, limitando projetos de infraestrutura que poderiam gerar ganhos importantes de produtividade (Ehlers, 2014).
Dadas essas dificuldades, uma possibilidade que frequentemente se levanta é utilizar capital público para alavancar tais investimentos. Bancos públicos sao frequentemente usados por go vernos para apoiar projetos com externalidades positivas, ou seja, com ganhos sociais, económicos e ambientais gerados por esses investimentos (Aghion, 1999; Bruck, 1998). Contudo, a fragilidade institucional em países emergentes também gera custos da atuaçâo estatal. Por exemplo, bancos estatais podem gerar má alocaçâo de recursos públicos em projetos menos produtivos ou para empresas sem restriçoes de crédito aparentes, que poderiam se financiar no ámbito privado (Lazzarini, Musacchio, Bandeira-de-Mello, & Marcon, 2015).
Nesse sentido, este trabalho busca lançar luz sobre esse debate avaliando a experiencia brasileira recente de financiamento de infraestrutura no Brasil. Tradicionalmente, o Banco de Desenvolvimento Económico e Social (BNDES), como agente público, teve papel relevante no apoio a projetos de infraestrutura (Bragança, Pessoa, & Souza, 2015; Lazzarini et al., 2015; Lazzarini, Lima, & Makhoul, 2017; Musacchio, Lazzarini, Makhoul, & Simmons, 2017; Wajnberg, 2014). Porém, a partir de 2017, houve franca expansao de debentures. Segundo dados da Associaçâo Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima), mais da metade das emissoes de debentures realizadas entre 1995 e 2019 foi feita a partir de 2017. De fato, o Brasil já teve um mercado de debentures com um tamanho que correspondía a 18% do produto interno bruto (PIB) do país nas primeiras décadas do século XX (Musacchio, 2009), superior ao patamar de 9% atingido em 2019, segundo dados da Anbima e do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE). Segundo Musacchio (2009), nesse período a legislaçâo do país contava com diversos instrumentos de apoio aos credores, o que aumentava a segurança dos investidores para alocar seus recursos em debentures.
Especificamente, o objetivo deste trabalho é analisar essa expansao recente de debentures no Brasil e elencar seus possíveis fatores determinantes. Partindo dessa questao inicial, testou-se a hipótese de que houve uma mudança estrutural no mercado de debentures brasileiro por meio de modelo estatístico de séries temporais. Em seguida, avaliouse, por meio de metodologia qualitativa (entrevistas), quais teriam sido os possíveis fatores que impulsionaram essa alteraçâo. Logo, o estudo adotou pesquisa mista, envolvendo dados quantitativos e qualitativos. Esse método se justifica pela complexidade do fenómeno estudado e pela importáncia de fatores contextuais, como mudanças em condiçoes regulatórias ou, de forma mais ampla, fatores institucionais (Sale, Lohfeld, & Brazil, 2002).
A etapa quantitativa busca determinar quando ocorreu a mudança no comportamento do mercado de debentures no Brasil, por meio do método econométrico de quebras estruturais. Esse tipo de teste é frequentemente utilizado em modelos baseados em séries temporais, mostrando mudanças de tendencia e a existencia de efeitos anormais nessas séries (Ferreira, Menezes, & Oliveira, 2013). No caso desse estudo, utilizou-se uma base de dados disponibilizada pela Anbima, contendo informaçoes sobre emissoes de debentures de 727 empresas entre 1989 e 2019. Já a etapa qualitativa buscou dar suporte empírico aos resultados quantitativos, por meio de uma análise exploratória de entrevistas com profissionais de tesouraria de emissores frequentes de debentures. Entrevistas sao recorrentemente utilizadas para buscar profundidade sobre o fenómeno explorado, além de ser uma forma de selecionar a fonte da informaçâo perseguida (Stokes & Bergin, 2006).
Os resultados quantitativos do estudo sugerem que, de fato, houve uma mudança de tendencia nas emissoes de debentures no mercado brasileiro a partir de 2017, tanto para o mercado como um todo quanto para os setores avaliados. Além disso, foi possível observar que alguns dos setores incluídos neste estudo tiveram um desempenho estatisticamente superior aos demais - notadamente, o setor elétrico, com um crescimento médio anual de 55% em suas emissoes a partir de 2011.
A análise qualitativa complementa os resultados anteriores por mostrar possíveis determinantes dessa evoluçâo. Segundo os participantes, a queda na taxa básica de juros do Brasil (Selic), associada a uma reduçâo dos subsídios nas taxas praticadas pelo BNDES, poderia ter impulsionado as emissoes de debentures por empresas brasileiras. Além disso, houve também um aumento na demanda por esses títulos em decorrencia da queda dos juros no Brasil e da crescente experiencia dos atores locais em utilizar fontes privadas de crédito.
Dessa forma, no ámbito académico, os resultados reforçam a importáncia de fatores ligados ao ambiente económico e institucional afetando os custos de transaçao dos agentes económicos e permitindo arranjos no contexto privado (Musacchio et al., 2017; Paula & Faria, 2012). Porém, o estudo também indica que fatores em nivel nacional sao heterogéneos a partir de efeitos que ocorrem em nivel setorial. Portanto, abre-se espaço para avanços em abordagens que integrem fatores institucionais com dinámicas que ocorrem a partir de setores com demandas particulares de financiamento. No ámbito aplicado, o trabalho sugere que o mercado brasileiro de capitais poderia ser capaz de aplicar fontes de crédito privadas, caso políticas governamentais buscassem reduzir custos sistémicos de capital e estimulassem o aprendizado local em novas formas de financiamento. Com isso, entidades estatais teriam mais espaço para focar seus esforços em empresas com restriçao de crédito, deixando a cargo do mercado privado financiar companhias sem limitaçoes de financiamento.
LITERATURA: FINANCIAMENTO DE INFRAESTRUTURA E O PAPEL DAS FONTES PÚBLICAS E PRIVADAS
Investimentos em infraestrutura possuem aspectos que dificultam seu financiamento. Questoes relacionadas a extensos prazos de maturaçao e incertezas em relaçao ao retorno desses investimentos complicam sua análise por parceiros privados (Ehlers, 2014). Além disso, em países emergentes os riscos politicos e judiciais seriam aspectos importantes na avaliaçao desses investimentos (Ehlers, 2014). Em complemento a essa visao, Alles (2001) explora as limitaçoes que os bancos privados possuem em emprestar recursos no longo prazo. Instituiçoes financeiras sao governadas por regulaçoes criadas para garantir liquidez aos depositantes, evitando exposiçoes excessivas a risco, o que ocorre em projetos de maturaçao tardia (Alles, 2001).
Por outro lado, países desenvolvidos, como é o caso do Reino Unido, criaram programas com foco no setor privado para financiar a modernizaçao da infraestrutura do pais, incluindo estradas, prisoes, hospitais e escolas na década de 90. Um argumento a favor dessa iniciativa, chamada de private finance initiative (PFI), era sua geraçao de valor em comparaçao com os recursos gastos nos projetos. Outro fator importante considerado na época era a transferéncia dos riscos financeiros para o setor privado, o que aparentemente seria positivo para os contribuintes (Shaoul, 2005).
Contudo, estudos sobre a intervençao estatal no sistema financeiro sugerem que sem a participaçao do governo, a falta de confiança entre credores e investidores impactaria o desenvolvimento do mercado de crédito (Gerschenkron, 1962). Como bancos comuns possuem limitaçoes regulatórias de exposiçao ao risco, projetos de impacto poderiam ser deixados de lado, por conta dessas restriçoes (Alles, 2001; Bruck, 1998).
Uma forma de viabilizar a participaçao do capital público no apoio a projetos é o uso de bancos de desenvolvimento (Aghion, 1999). Segundo a autora, essas instituiçoes investem mais na expertise necessária para apoiar projetos de longo prazo do que bancos privados. Específicamente em países em desenvolvimento, Amsden (1992) aponta que bancos de desenvolvimento nao somente eram importantes em apoiar projetos de longo prazo, mas também eram bons instrumentos de identificaçao e acompanhamento de projetos de investimento. Contudo, segundo Aghion (1999), existe uma percepçao geral de que bancos de desenvolvimento de países em desenvolvimento falhariam com frequéncia em replicar modelos de sucesso. Altos índices de atraso, fracas avaliaçoes de custo-benefício e casos de corrupçao associados a má gestao contribuíram para essa imagem negativa (Aghion, 1999).
Transportando o raciocínio para o contexto brasileiro, diversos autores indicam a dificuldade de se financiar projetos de longo prazo no Brasil (Armijo & Rhodes, 2017; Bragança et al., 2015; Lazzarini et al., 2015; Machado, Martini, & Gama, 2017; Torres & Costa, 2012; Wajnberg, 2014). Uma das causas apontadas é a falta de capital privado de longo prazo (Alles, 2001; Ehlers, 2014; Maksimovic & Demirgüc-kunt, 2002). Entretanto, Musacchio (2009) sugere que o mercado de capitais de renda fixa já foi a principal fonte de capital para projetos no Brasil. O autor aponta que o mercado de bonds nacional (também conhecido como debéntures) teve papel importante no financiamento das empresas brasileiras após 1880, o que pode ser demonstrado pelo crescimento expressivo no volume de emissoes visto nesse período, quando esse mercado equivalia a 60% do tamanho da bolsa de valores do Rio de Janeiro (Musacchio, 2009).
Um ponto importante dessa discussao é entender quais teriam sido as condiçoes económicas e regulatórias que suportaram esse mercado. Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer e Vishny (2014) definiram alguns fatores regulatórios importantes para o estabelecimento de um sistema financeiro sólido. Entre essas condiçoes destaca-se o direito de credores em recuperar garantias recebidas em caso de default, prioridade em processos de recuperaçao judicial e direito de nomeaçao de executivos nas empresas devedoras (Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, & Vishny, 2014). Segundo Musacchio (2009), entre 1850 e 1945 a legislaçao brasileira contava com instrumentos relativamente fortes de proteçao a credores, como, por exemplo, prioridade dos debenturistas em relaçao aos demais credores de uma empresa.
Contudo, ao longo das décadas que seguiram, o BNDES foi ganhando releváncia no financiamento de grandes projetos, focando seus esforços em apoiar empresas estatais e privadas (Najberg, 1989). Por outro lado, Lazzarini, Musacchio, Bandeira-de-Mello e Marcon (2015) sugerem que nao foi possível observar impacto positivo consistente no volume de investimentos e performance das empresas que captaram recursos com o BNDES no período avaliado. Nesse estudo, os autores acessaram dados de 286 empresas e usaram duas visöes concorrentes, política industrial e partidaria, como suporte para as hipóteses testadas. Segundo Bruck (1998), sob a ótica de política industrial, bancos de desenvolvimento podem exigir determinados padröes de performance na hora de emprestar recursos, com o objetivo de extrair os melhores resultados de um projeto.
Entretanto, ainda de acordo com Lazzarini et al. (2015) e Musacchio e Lazzarini (2015), seguindo a visao de política partidaria, bancos de desenvolvimento podem se tornar instrumentos estatais de apoio a empresas em dificuldade ou, até mesmo, beneficiar politicamente empresas com boa relaçao com o governo. Tal fato pode implicar uma maior capacidade de empresas bem relacionadas com o governo adquirirem financiamentos dessas instituiçöes públicas (Dinç, 2005).
Os resultados sugerem que as empresas que teriam a capacidade de acessar outras fontes de financiamento de longo prazo optavam por tomar recursos subsidiados com o BNDES, o que seria uma evidencia de substituiçao de fontes de financiamento privadas pela pública (Lazzarini et al., 2015). Musacchio et al. (2017) exploram esse fenómeno de crowding out de intermediarios privados por bancos de desenvolvimento. Segundo os autores, essas instituiçöes estariam reduzindo a atratividade do setor privado em financiar projetos, ao apoiar esses investimentos com taxas subsidiadas. Sob outra perspectiva, Ferraz e Coutinho (2019) argumentam que o BNDES tem seguido objetivos de desenvolvimento e que a maior parte dos recursos disponibilizados pelo banco foi direcionada a projetos buscando desenvolvimento da indústria e geraçao de empregos.
Vale notar que, em países emergentes, o mercado de capitais doméstico vem ganhando espaço como fonte de financiamento de corporaçöes. Abraham, Cortina e Schmukler (2021) demonstram que o mercado doméstico de bonds asiático cresceu de forma mais acentuada que o mercado internacional para empresas dessa regiao entre 1990 e 2016, com um aumento de 125% no número de emissores por ano na comparaçao entre os períodos 1990-1998 e 2008-2016, o que sugere a existencia de alternativas ao financiamento bancário local.
De modo geral, fica claro que, independentemente da fonte do financiamento, um sistema financeiro desenvolvido tende a suportar o crescimento económico de forma sustentável. O envolvimento do setor privado pode melhorar a execuçao e captaçao de recursos para projetos de infraestrutura. Já o papel do setor público, nesse caso, seria prover as condiçöes necessárias para que esse envolvimento do setor privado ocorra da melhor forma possível. Como investimentos em infraestrutura normalmente possuem extenso prazo de maturaçao, o risco de questöes políticas impactarem negativamente esses projetos aumenta. Credores e investidores teriam mais facilidade em prover recursos de longo prazo se eles pudessem confiar nos procedimentos legais e políticos das regiöes onde serao realizados os investimentos (Ehlers, 2014).
CONTEXTO EMPÍRICO E MÉTODOS
Financiamento de infraestrutura no Brasil
Historicamente, o Brasil tem investido aquém do desejável em projetos de infraestrutura (Lazzarini et al., 2017). Ainda que os desembolsos do BNDES com essa finalidade tenham saído de aproximadamente R$ 15 bilhöes, em 2005, para algo em torno de R$ 70 bilhöes, em 2014, a taxa de investimento em relaçao ao PIB brasileiro é uma das mais baixas do mundo, sendo em média 10 p.p. abaixo da média mundial e 4 p.p. abaixo da dos países da América Latina e Caribe, segundo estimativas do Instituto Brasileiro de Economia da Fundaçao Getúlio Vargas (IBRE/FGV).
De fato, o Estado brasileiro teve papel relevante no apoio ao financiamento de projetos por meio do BNDES. Na primeira década de sua atuaçao, 69% das iniciativas apoiadas pelo banco eram associadas a projetos de infraestrutura, o que recentemente corresponde a 36%. Porém, nas décadas que seguiram, o foco do banco mudou e o BNDES passou a financiar mais projetos ligados a indústria nacional. Mais recentemente, a partir de 2011, setores ligados ao comércio e a serviços ganharam espaço na carteira de financiamentos do banco (aproximadamente 24%), principalmente por conta de projetos como o PSI (Programa de Sustentaçao do Investimento) e o Cartao BNDES, segundo dados do relatório anual de performance do BNDES em Barboza, Furtado e Humberto (2018).
Um outro fator repetidamente discutido é o tamanho do BNDES em relaçao a economia brasileira. Barboza et al. (2018) apresentam essa evoluçao comparando o tamanho do banco com o PIB e a formaçao bruta de capital fixo (FBFC) do Brasil. Até 1999, a magnitude do BNDES em relaçao ao PIB ficou abaixo de 1,0% na maior parte do tempo, valor que superou os 2,0% a partir dos anos 2000.
Outra forma de participaçao estatal no financiamento da economia é o encarteiramento de operaçöes de debentures pelo BNDES. Historicamente, o BNDESPar (entidade de investimentos do BNDES) tem sido um participante ativo no mercado de debentures. A posiçâo de debentures na carteira do banco, que já foi superior a R$ 20 bilhöes, perdeu relevancia em relaçâo ao mercado como um todo a partir 2005, saindo de uma participaçâo de 20% do mercado para 2% nos níveis atuais.
Todavía, a partir de 2017 é possível observar um avanço expressivo em emissöes de títulos de divida privados (debentures) no Brasil. Em 2011, foram criadas as chamadas debentures incentivadas, com isençâo de Imposto de Renda para pessoa física, de acordo com a lei 12.431 (Bragança et al., 2015; Wajnberg, 2014). Segundo dados da Anbima, entre 2013 e 2018, as empresas emitiam em média 18 operaçöes de debentures de infraestrutura, número que passou para 42 operaçöes em 2017 e para 65 em 2018. Porém, foi ao redor de 2017 que esses mecanismos tiveram um impulso substancial. Desde 1995, as empresas brasileiras emitiram mais de R$ 700 bilhöes em debentures, sendo que mais da metade desse volume ocorreu somente a partir de 2017.
As debentures lançadas nos últimos 20 anos estâo concentradas em 10 setores, que foram responsáveis por mais de 90% dessas operaçöes. Excluindo o setor financeiro dessa análise, os segmentos de energia elétrica (14%), transporte e logística (7%) e comércio varejista (5%) tiveram participaçâo relevante nessas emissöes, contribuindo com quase 26% das operaçöes nesse período.
Conforme demonstrado na Figura 1, a partir de 2016, a maior parte dos setores avaliados teve um incremento em suas emissöes na comparaçâo com 2011. Dentre esses segmentos, destaca-se o de energia elétrica, que apresentou um crescimento médio superior a 55% ao ano.
Especificamente para debentures de infraestrutura, esse instrumento vem ganhando relevancia nos últimos anos, atingindo o mesmo patamar de desembolsos com infraestrutura do BNDES em setembro 2019, por volta de R$ 17,4 bilhöes nos nove primeiros meses desse ano. Além disso, segundo o Ministério da Economia (2021), 56,8% dos investimentos em infraestrutura do setor de energia elétrica foram financiados por debentures, número que atingiu 44,2% no setor de transporte e logística e 60,6% no segmento de saneamento, segundo o Boletim Informativo de Debentures Incentivadas - Janeiro 2020, que utilizou dados da Anbima e portarias ministeriais para compilar os dados de participaçâo em projetos de infraestrutura.
Olhando para a demanda por esses instrumentos de dívida, dados da Anbima mostram que a partir de 2018 tanto o patrimonio líquido quanto o número de cotistas desses fundos cresceram de forma acentuada (acima de quatro vezes). Sendo assim, pode-se inferir que o crescimento da oferta desse tipo de título, conforme demonstrado anteriormente, também foi suportado por uma evoluçâo na sua demanda.
Metodologia
O comportamento visto no mercado de debentures no Brasil é recente, sendo ainda muito pouco explorado no ámbito académico. Além disso, o fenômeno envolve um conjunto complexo de questoes económicas e institucionais, o que implica uma avaliaçao mais ampla dos fatores que o influenciam. Desse modo, optou-se por um método misto combinando etapas quantitativa e qualitativa.
Autores dentro do espectro das ciencias sociais sugerem que metodologías quantitativas e qualitativas poderiam ser usadas de forma complementar e que essas estratégias nao seriam excludentes (Webb, Campbell, Schwartz, & Sechrest, 1966). Um dos argumentos mais usados a favor dos métodos mistos é a possibilidade de triangulaçao, ou seja, o uso de diferentes fontes de referencia para abordar o mesmo fenómeno (Jick, 1979). Campbell e Fiske (1959) desenvolveram a ideia de que o uso de métodos mistos seria importante para a validaçao dos resultados obtidos e que a convergencia dessas metodologias seria uma fonte de robustez. Além disso, em determinadas áreas de estudo, metodologia mista é vista como uma forma interessante de explorar fenómenos complexos, que requerem informaçoes de diferentes fontes e perspectivas (Clarke & Yaros, 1988).
Isto posto, como o estudo abordou um fenómeno ainda pouco investigado, explorar o contexto em que ele ocorre e quais sao suas motivaçoes e particularidades requer o uso de metodologia qualitativa. Nesse caso, este estudo teve natureza exploratoria, o que é adequado quando o objetivo é desenvolver proposiçoes relevantes, que poderao ser analisadas posteriormente. Além disso, as emissoes de debentures e o financiamento em infraestrutura possuem vasta base de dados, o que possibilitou uma análise quantitativa do comportamento dessas variáveis. Dessa forma, este trabalho avaliou a evoluçao recente do mercado de debentures por meio de dados públicos sobre essas emissoes, além de explorar quais seriam os fatores que colaboram para esse comportamento e, ainda, se existem aspectos setoriais específicos que o afetam.
Etapa quantitativa
A etapa quantitativa busca testar a hipótese de que houve uma quebra estrutural na evoluçao de emissoes de debentures no Brasil recentemente. Para tanto, foram coletados dados da Anbima, englobando operaçoes entre 2011 e 2019. Durante esse período, 1.475 operaçoes estao contempladas na base da Anbima, somando um volume de R$ 576 bilhoes.
Nesse teste, utilizou-se a metodologia econométrica de quebras estruturais em séries temporais. Conforme apresentado em Zarei, Ariff, Hook e Nassir (2015), Ferreira, Menezes e Oliveira (2013), Perron (2006) e Hansen (2001), esse tipo de metodologia possibilita a determinaçao de quando uma certa tendencia mudou ao longo do tempo. O método usado neste estudo busca definir quebras estruturais em datas desconhecidas, conforme demonstrado em Jouini e Boutahar (2005), Andrews (1993) e Zivot e Andrews (1992), realizando múltiplos testes de Wald.
A estatística do teste de Wald é determinada pela equaçao (1):
...(1)
sendo в o estimador de máxima verossimilhança (MLE); 00 o valor assumido por в sob a hipótese nula (H ); In в a informaçao esperada de Fisher. O teste segue a distribuiçao X2 sob a hipótese nula (H0).
Para a determinaçao de uma quebra estrutural, o teste de Wald verifica o quao extrema é a amostra avaliada, ou seja, quanto maior a distáncia в - в0, maior será a probabilidade de se rejeitar a hipótese nula (H ) de que no ponto testado nao existe uma quebra estrutural.
No caso deste estudo, como o objetivo foi verificar se existe uma quebra estrutural dentro de uma série temporal, uma forma de operacionalizar esse procedimento foi realizar um teste de Wald para cada mes das séries históricas testadas. Esse conjunto de múltiplos testes de Wald é conhecido como teste de Wald Supremo e, assumindo q como uma data de quebra dentro de um intervalo [q1,q2], para uma amostra de tamanho T, a estatística do teste de Wald Supremo para testar a hipótese nula (H0) de que nao há quebra estrutural nos anos testados é dada por (2):
...(2)
Uma segunda etapa dos testes quantitativos foi a determinaçao da intensidade da quebra estrutural setorialmente. Para tanto, utilizaram-se informaçoes dos segmentos que tiveram participaçao relevante nas emissoes de debentures no período em questao, ou seja, emissoes superiores a R$ 10 bilhoes no período avaliado, sendo eles: financeiro, energia elétrica, transporte e logística, comércio varejista, TI e telecomunicaçoes, assistencia médica/produtos farmaceuticos, saneamento e metalurgia/siderurgia.
Em seguida, realizou-se o teste de raiz unitária de Dickey-Fuller (ADF) para avaliar a estacionariedade das séries. Depois se estimou separadamente o efeito da quebra no volume mensal emitido de debentures utilizando o logaritmo natural do volume emitido de debentures para estabilizar a variáncia das séries de emissoes, incluindo as defasagens necessarias de acordo com a funçâo de autocorrelaçâo (FAC) de cada série, conforme (3):
...(3)
sendo ln(y?) a variaçâo percentuai esperada do volume mensal de debentures no i-ésimo setor avaiiado, em funçâo do mes da quebra e da variaçâo percentuai do volume mensal apurado no período imediatamente anterior; (Q, a variável dummy que assume valor zero para os meses anteriores a quebra estrutural e um para o mes de quebra e períodos posteriores; e £.f o erro aleatorio.
Na sequencia, a fim de comparar o efeito setorial no volume total emitido pelo mercado de debentures após a quebra, utilizou-se uma estimaçâo em painel. Nesse caso, como o modelo em painel é dinámico, a sua estimaçâo foi realizada usando o método de mínimos quadrados em dois estágios (2SLS). Assim, foram utilizados o volume apurado em t-2 e a variaçâo entre os volumes em t-l e t-2 como instrumentos, conforme demonstrado em (4):
...(4)
sendo ln(y?) a variaçâo percentual esperada do volume mensal total de debentures em funçâo do setor, do efeito temporal e do mes da quebra; ôi o parámetro associado a interaçâo entre a dummy da quebra estrutural (Q) e as dummies setoriais (S), que representa o efeito setorial na variaçâo percentual do volume total mensal de debentures depois da quebra estrutural, em relaçâo a um setor de referencia; Si as variáveis dummy que assumem valor um se o volume emitido for do setor em questâo; i o indicador do setor; j o número de setores avaliados; e £tf o erro aleatorio.
Etapa qualitativa
A fim de dar suporte aos resultados quantitativos deste estudo, entrevistas foram conduzidas com participantes do mercado financeiro brasileiro, buscando possíveis explicaçöes para essa quebra de tendencia na emissâo de debentures no Brasil. Na sequencia, o método de content analysis foi utilizado no processo de análise dos dados coletados nas entrevistas. Trata-se de uma metodologia propria para análise de comunicaçâo escrita e verbal, o que será importante na avaliaçâo das entrevistas deste estudo (Elo & Kyngäs, 2008).
O processo de entrevistas foi iniciado pela definiçâo das perguntas, o que foi seguido pela criaçâo de um roteiro semiestruturado e, por fim, a escolha dos entrevistados. Segue a lista de questoes apresentadas aos participantes do estudo:
1. Como sua empresa financiava grandes projetos até 2017? Capital público (BNDES, por exemplo)? Mercado de capitais? Crédito privado?
2. Para voce, quais sâo as fontes de financiamento mais atrativas neste momento?
3. Voce acha que houve alguma mudança na forma como sua empresa financia grandes projetos a partir de 2017?
4. Quais fatores impulsionaram essa mudança, na sua visâo (se houver)?
5. Na sua visâo, a tendencia atual de um alto nivel de participaçâo do mercado de capitais nas opçoes de financiamento de grandes projetos é sustentável?
6. Que mudanças estruturais seriam importantes para impulsionar ainda mais o mercado de debentures nacional?
A primeira pergunta do questionário foi realizada com o objetivo de verificar se o Estado era uma importante fonte de financiamento dessas empresas. Conforme explorado em Machado et al. (2017), Musacchio et al. (2017), Lazzarini et al. (2015), Musacchio e Lazzarini (2015) e Machado, Grimaldi, Albuquerque e Santos (2014), o alto nivel de participaçâo do Estado no financiamento de corporaçoes é frequentemente questionado e, como os autores sugerem, em muitos casos nâo existe comprovaçâo estatística de que esse apoio aumentou a intençâo dessas empresas em investir em grandes projetos.
Em relaçâo a segunda e a terceira pergunta, o principal objetivo era buscar evidencias sobre como essas firmas estâo se financiando neste momento. Um ponto importante desse questionamento é se realmente houve uma mudança no comportamento dessas empresas, passando a acessar o mercado de capitais na hora de financiar projetos de longo prazo.
A pergunta 4 serviu para complementar as duas questoes anteriores, além de confirmar o que foi previamente exposto na seçâo de contextualizaçâo e referencial literário. Conforme sugerido por Castro, Kalatzis e Martins-Filho (2015) e Ehlers (2014), o ambiente macroeconômico e a estrutura do sistema financeiro sâo importantes fatores que impactam o processo de decisâo das empresas na hora de investir e de se financiar.
Na sequencia, a questâo 5 está associada a perenidade do momento vivido pelo mercado de debentures a partir de 2017. Consoante ao que foi apresentado, o mercado de debentures cresceu de forma relevante nos últimos tres anos, sendo responsável por uma porçâo significativa dos financiamentos de projetos em setores importantes da economia nacional (Ministério da Economia, 2021). Isto posto, foi importante verificar se, na visâo dos profissionais acessados, essa mudança de desempenho poderla ser duradoura.
Por fim, a última pergunta do questionário buscou indicaçöes sobre como o Estado poderia criar regras que facilitassem o acesso ao mercado de capitais, tanto por emissores como para investidores. Tal fato foi abordado por autores como Castro et al. (2015), Ehlers (2014), e Beck e Levine (2002), que exploraram medidas estatais que pudessem apoiar mais esse mercado.
Na sequencia, buscaram-se Informantes que pudessem apresentar relatos precisos e confiáveis sobre o assunto abordado (Cabral & Krane, 2018). Para isso, foram entrevistados 10 profissionais que trabalham na área financeira de emissores de debentures, com mais de 13 anos de experiencia profissional em média, sendo quatro do setor de energia elétrica, quatro do setor de comércio varejista, um do setor de transporte e logística e um do setor de metalurgia e siderurgia.
Análises preliminares indicaram que os setores escolhidos tiveram uma participaçao relevante no volume de emissöes de debentures, mas com performances distintas. Além disso, os setores selecionados possuem diferentes necessidades de capital, o que permitiu examinar respostas heterogéneas sobre fatores que possam ter influenciado a evoluçao do mercado de debentures. O maior número de profissionais do setor elétrico e comércio varejista se deu pelo espectro amplo de empresas que sao emissores frequentes na comparaçao com os demais segmentos avaliados.
Por fim, todas as conversas foram transcritas e analisadas usando o método de content analysis. Nessa etapa, seguindo o processo usado por Elo e Kyngäs (2008), White e Marsh (2006), Hsieh e Shannon (2005) e Stemler (2001), foram definidas algumas ideias iniciais sobre temas que pudessem emergir das entrevistas, usando o referencial bibliográfico como base, em um processo dedutivo. Nesse tipo de abordagem, busca-se revisitar informaçöes já analisadas, sob um contexto diferente (Elo & Kyngäs, 2008). Em seguida, as entrevistas foram analisadas, reconhecendo os temas definidos previamente e verificando a frequencia com que eles apareciam e o seu contexto.
RESULTADOS QUANTITATIVOS
Os resultados sugerem que os conjuntos de dados avaliados sao estacionários, com base no teste de raiz unitária ADF (Tabela 1). Em relaçao ao teste de quebra estrutural (Tabela 1), os resultados foram estatisticamente relevantes dentro de um intervalo de confiança de 95%, exceto para o setor financeiro. Os testes sugerem que houve mudanças na tendencia de emissöes de debentures ao longo de 2017 no mercado em geral, exceto no segmento de metalurgia e siderurgia, que apresentou uma mudança de tendencia estatisticamente significativa em agosto de 2018.
Como as séries temporais eram estacionárias, antes de se estimar o modelo de regressao, avaliou-se a existencia de correlaçao entre o volume emitido de debentures no passado e o volume no período avaliado com base no correlograma (FAC), apresentado na Tabela 1. Os resultados sugerem que os setores de energia elétrica, transporte e logística, assistencia médica e produçao farmaceutica e o mercado em geral apresentaram a existencia de correlaçao serial. Desse modo, para esses casos, a defasagem deve ser incluida nas regressöes.
Usando os resultados anteriores, esses efeitos na variaçâo percentual do volume emitido de debentures foram estimados (Tabela 2), em funçâo da data da quebra estrutural e da variaçâo percentual do volume emitido de debentures no período imediatamente anterior. Esse último parámetro foi avaliado apenas para os setores determinados no teste FAC. Em relaçâo ao efeito da mudança de tendencia (ß2), os resultados sugerem que todos os setores testados tiveram aumento nas emissöes de debentures após a quebra estrutural com 95% de confiabilidade, exceto o segmento financeiro. Já para o efeito temporal na variaçâo do volume mensal de debentures (ß}), foi possível observar resultados estatisticamente significativos apenas para o mercado total de debentures.
A partir da mudança de tendencia em agosto de 2017, foi possível observar um aumento médio de 177% na emissâo mensal de debentures, tudo mais constante. Avaliando setor a setor, quatro segmentos de negócio tiverem um aumento médio em suas emissöes de debentures superior a tres vezes após a quebra estrutural: energia elétrica, transporte e logística, comércio varejista e assistencia médica e produçâo farmaceutica. Os demais setores avaliados obtiveram incrementos estatisticamente relevantes entre 174% e 231% em média, tudo mais constante.
O teste em painel dinámico da Tabela 3 foi utilizado para avaliar dois parámetros: (a) o efeito setorial na variaçâo percentual do volume emitido de debentures depois da quebra estrutural, representado pelo parámetro Ð; (b) o efeito setorial fixo na variaçâo percentual do volume total emitido de debentures pelos setores avaliados, representado pelo parámetro y.. Esses dois parámetros foram analisados em relaçâo ao setor de metalurgia e siderurgia, que nâo foi incluido na regressao. Além disso, o efeito temporal na variaçâo percentual do volume mensal de debentures (ß,) também foi incluído nessa avaliaçâo. O teste de Hausman indicou a necessidade de trabalhar com efeitos fixos por causa da endogeneidade. O teste de Sargan demonstra que os instrumentos sâo exógenos com 5% de significáncia (valor-p = 0,561), enquanto os testes de correlaçâo serial demonstram existencia de correlaçâo serial de ordem 1 (AR1 - valor-p = 0,014) e ausencia de correlaçâo serial de ordem 2 (AR2 - valor-p = 0,477), como era esperado.
Foi feito o teste de White e detectou-se heterocedasticidade dos erros, entâo foram utilizados erros-padräo robustos nos modelos. A normalidade dos erros foi rejeitada com base no teste Jarque-Bera, mas a amostra é considerada grande o suficiente para que os resultados sejam robustos a essa falta de normalidade, uma vez que o modelo de regressâo tem 108 observaçöes para duas variáveis explicativas (de acordo com Heij, Boer, Franses, Kloek e Dijk (2004), o modelo deve ter pelo menos 10 observaçöes para cada variável explicativa).
Em relaçâo a S, o teste sugere que apenas o setor de energia elétrica apresentou um resultado estatisticamente significativo. Após a quebra estrutural desse ramo de negocio, o volume total de debentures exibiu um aumento de 63,70%, em média (em relaçâo ao setor de referencia no período anterior a quebra), tudo mais constante.
Em relaçâo ao efeito fixo setorial, apenas o setor financeiro nâo apresentou um resultado estatisticamente significativo com 95% de confiabilidade. Por fim, foi possível observar um resultado estatisticamente significativo para o efeito temporal na variaçâo percentual do volume emitido de debentures. Nesse caso, verificou-se uma influencia igual a 12,76% de aumento no volume mensal total, em média, tudo mais constante.
RESULTADOS QUALITATIVOS
O processo de content analysis permitiu agrupar os achados de acordo com blocos de temas representando fatores relevantes para o fenómeno sob análise. Conforme demonstrado anteriormente, o financiamento de longo prazo no contexto nacional é regido por diversos aspectos, que vao desde questöes relacionadas a estrutura do sistema financeiro brasileiro (Castro, Kalatzis e Martins-Filho, 2015; Beck & Levine, 2002) até o contexto macroeconómico vivido pelo país no momento analisado (Paula & Faria, 2012).
Logo, definiram-se os seguintes blocos de fatores emergindo das entrevistas e que podem explicar a evoluçâo no mercado de debentures e suas variaçöes setoriais: (a) reduçâo na participaçâo estatal; (b) aumento na demanda por debentures; (c) estrutura do sistema financeiro; (d) queda nas taxas de juros no Brasil; (e) impacto negativo de questoes regulatórias; (f) impacto negativo da burocracia. A Tabela 4 lista esses fatores e seus mecanismos envolvidos e inclui ilustraçöes de citaçöes das entrevistas.
Reduçâo na participaçâo estatal
De modo geral, as entrevistas sugerem que a participaçâo estatal foi um fator importante nos financiamentos de empresas nos últimos anos. Por mais que boa parte dos entrevistados tenha mencionado que o BNDES nâo seria a fonte de recursos mais competitiva neste momento, o banco foi um dos principais financiadores dos setores avaliados até 2017.
Segundo os entrevistados, com a criaçâo da TLP, que buscou alinhar progressivamente as taxas do banco com aquelas praticadas pelo mercado, os custos do BNDES, que antes eram subsidiados, perderam competitividade na comparaçâo com o mercado. Além disso, financiamentos do banco exigem garantias reais, o que reduz ainda mais o apetite dessas companhias.
Nesse sentido, a medida que as operaçöes de mercado de capitais e bancárias se tornaram mais competitivas em comparaçâo com as linhas de financiamento do BNDES, associadas a uma queda nas taxas de juros do mercado, a preferencia dessas empresas foi mudando. Esse fato pode ser suportado pelos dados apresentados pelo Ministério da Economia (2021), nos quais é possível observar uma queda na remuneraçâo exigida pelo mercado por títulos corporativos de infraestrutura, saindo de IPCA + 7,60% a.a. em 2015 para IPCA + 4,70% a.a. em 2019. Além disso, o prazo médio dessas operaçöes também aumentou, atingindo 13,3 anos em 2019.
Aumento na demanda por debentures
Nove dos dez participantes mencionaram o aumento na demanda por debentures como uma das principais razöes para o incremento nas emissöes de debentures a partir de 2017. De acordo com os entrevistados, nos últimos tres anos a liquidez no mercado cresceu muito, o que aumentou a demanda por títulos corporativos. Além disso, boa parte dos participantes disse que a expansao das plataformas de investimento para pessoa física pode ter impulsionado esse aumento na demanda.
Em linha com o exposto pelos entrevistados, de fato o volume captado por fundos de investimento cresceu muito nos últimos anos. Segundo dados da Anbima (Ministério da Economia, 2021), o número de cotistas de fundos de infraestrutura cresceu 550% entre fevereiro de 2018 e dezembro de 2019, saindo de 27.618 para 179.228. Além disso, o patrimonio líquido desses fundos aumentou em 344% nesse mesmo período, atingindo R$ 16,9 bilhöes ao final de 2019.
Além disso, por mais que a baixa liquidez do mercado secundario tenha sido um tema explorado por alguns dos entrevistados, dados da Anbima mostram que o volume negociado de debentures cresceu 174% entre 2017 e 2019.
Estrutura do sistema financeiro
Em relaçao a estrutura do sistema financeiro brasileiro, nao houve uma indicaçao clara sobre qual seria a melhor fonte de financiamento para as empresas avaliadas. Segundo os profissionais abordados, na maioria das vezes, eles avaliavam as oportunidades de financiamento caso a caso. Tal fato é suportado pelo que foi exposto por Beck e Levine (2002), em que os autores sugerem que as fontes de financiamento nao teriam efeito no desenvolvimento das empresas.
Além disso, esses profissionais citaram a preferencia por destinar o crédito bancário direto para operaçöes de curto prazo, evitando eventuais problemas de liquidez, corroborando a visao de Maksimovic e Demirgüc-Kunt (2002) de que operaçöes bancárias estariam mais associadas a prazos mais curtos.
Queda nas taxas de juros no Brasil
A perda de atratividade por operaçöes do BNDES está muito associada a relaçao entre a taxa básica de juros do Brasil (Selic) e a Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), segundo os entrevistados. Como boa parte das operaçöes do BNDES usava a TJLP como sua taxa base, essas linhas de crédito perderam espaço no balanço dessas empresas, conforme exemplificado abaixo na Figura 2.
Assim, ainda que o BNDES disponibilizasse estruturas de dívida específicas para projetos em alguns setores, o que pôde ser visto em Lazzarini et al. (2015), esses instrumentos se tornaram menos competitivos do ponto de vista de custo.
Impacto negativo de questöes regulatórias
Os entrevistados abordaram algumas mudanças regulatórias que poderiam fomentar o mercado de debentures. Primeiramente, os participantes relataram certa dificuldade no processo de enquadramento de suas operaçöes de debentures como projetos de infraestrutura. Além disso, sem citar questöes específicas, os entrevistados mencionaram que seria importante a criaçao de regulaçöes que aumentassem a liquidez do mercado secundario de debentures, em linha com o que foi explorado por Musacchio (2009).
Por fim, específicamente para operaçöes incentivadas, alguns profissionais demonstraram certa insegurança em relaçao a tributaçao dessas operaçöes, o que segundo eles poderia ser mudado por meio de regras mais claras sobre esse aspecto.
Impacto negativo da burocracia
De acordo com os entrevistados, um dos fatores que freiam o mercado de debentures é a burocracia. Segundo eles, os processos burocráticos de registro de operaçöes acabam atrasando a emissao desses títulos, o que pode aumentar o risco dessas transaçöes.
Um exemplo seriam as emissöes sob a regulaçao ICVM 400. Como esse tipo de operaçao mira investidores do tipo pessoa física, o processo de emissao pode levar mais de tres meses, o que muitas vezes incorre na necessidade de garantia firme dos bancos estruturadores da operaçao, impactando o custo dessas transaçöes.
Contudo, para empresas que sao emissores frequentes, a burocracia parece nao ser um problema. Um argumento apresentado pelos entrevistados é que essas empresas já possuem departamentos especializados nessas operaçöes, o que facilita muito esse processo. Para esses profissionais, a burocracia teria um maior impacto em empresas menores.
DISCUSS&Acaron;O
Os resultados quantitativos deste estudo sugerem que, de fato, houve uma mudança de tendencia nas emissöes de debentures a partir de 2017, segundo os testes estatísticos de quebra estrutural. Estratificando essa análise para os principais setores emissores de debentures, também foi possível verificar mudanças de tendencia estatisticamente significativas ao longo de 2017 e 2018.
Outro ponto importante dessa análise foi avaliar se o comportamento das mudanças sofridas por cada segmento de negócio foi parecido. Nesse sentido, os resultados sugerem que alguns setores tiveram uma performance mais relevante do que os demais, como é o caso do setor de energia elétrica, sendo o único com efeitos estatisticamente significativos na performance do mercado como um todo após agosto de 2017.
De forma geral, a análise qualitativa sugere que o principal fator de mudança no comportamento do mercado de debentures estaria associado a rápida queda nas taxas de juros vista a partir de 2017. Segundo boa parte dos entrevistados, esse fenómeno impactou a demanda por títulos de renda fixa, e também reduziu a discrepancia entre o custo de instrumentos subsidiados do BNDES e as taxas praticadas pelo mercado como um todo.
Além disso, os resultados da análise qualitativa sugerem que, de fato, a participaçao estatal, por meio principalmente do BNDES, era um fator importante no financiamento das empresas avaliadas. Porém, o mercado de capitais se tornou um ator importante no apoio a projetos dessas empresas, substituindo, em algum nível, as entidades públicas. Segundo os entrevistados, essa mudança estaria apoiada principalmente no custo desses financiamentos. A medida que o BNDES se tornou menos competitivo em relaçao as linhas privadas de crédito, essas empresas passaram a acessar o mercado privado na busca por financiamentos mais competitivos.
Dessa forma, existiriam dois grandes fatores que teriam mudado esse aspecto do mercado, a queda nas taxas de juros no Brasil e o crescimento do mercado secundário de debentures. Segundo os entrevistados, com a queda da Selic, os investidores tiveram que realocar seus investimentos em operaçöes de maior risco, buscando uma maior rentabilidade. Nesse sentido, a procura por títulos corporativos aumentou muito, uma vez que esses instrumentos costumam remunerar mais os investidores, dado o seu maior nível de risco.
CONSIDERAÇÖES FINAIS
Um primeiro aspecto abordado sobre financiamento de longo prazo é a dificuldade de financiar projetos de longa maturaçao. Autores como Bruck (1998), Amsden (1992) e Gerschenkron (1962) abordaram a importancia do Estado como uma fonte essencial de apoio a projetos de longo prazo. Este aspecto foi reforçado neste estudo, por meio do relato dos entrevistados, sugerindo que o estado teria sido uma importante fonte de financiamento nos últimos anos.
Em segundo lugar, este estudo contribui para os trabalhos sobre qual seria a melhor estrutura do sistema financeiro para fomentar o crescimento económico, como os de Khurana, Martin e Pereira (2006), Castro et al. (2015), Love (2003) e Beck e Levine (2002). Ficou evidente pelas entrevistas que independentemente da fonte de financiamento, as empresas avaliadas estao mais preocupadas com questoes relacionadas a custos e prazos de seus financiamentos.
Além disso, por mais que as companhias abordadas tivessem acesso a diversas fontes de financiamento, muitas delas optaram por usar linhas subsidiadas do BNDES, o que também foi explorado por Lazzarini et al. (2015). Tal constataçao suporta a concepçao de má alocaçao de recursos públicos direcionados ao financiamento de projetos e de crowding out de fontes privadas de recursos explorados pelo autor e por Musacchio et al. (2017). Ainda, conforme exemplificado por um dos entrevistados, o país tem hoje 13 mil empresas de médio porte sem nenhum tipo de financiamento de longo prazo. Logo, o apoio estatal pode ter efeito positivo para o desenvolvimento dessas empresas com restriçoes de capital (Lazzarini et al., 2015; Machado, Grimaldi, Albuquerque, & Santos, 2014; Machado et al., 2017; Musacchio et al., 2017).
O acesso ao mercado de capitais por empresas pequenas e médias foi debatido por alguns dos entrevistados, principalmente em relaçao a questoes burocráticas e regulatórias que impactariam essas entidades. Em consonancia ao que foi explorado por Musacchio (2009) e Triner (2000), que abordaram a importancia de um ambiente regulatório estruturado para o desenvolvimento do mercado de capitais, os entrevistados afirmaram que melhorias regulatórias e na burocracia seriam mais efetivas para empresas menores. Como operaçoes no mercado de capitais precisam de uma extensa documentaçao de suporte, segundo os entrevistados, empresas menores teriam dificuldade em cumprir com esses requisitos, por nao contarem com uma estrutura interna desenvolvida, como é o caso das grandes empresas.
Todavía, ainda que a mudança vista no mercado de debentures nos últimos anos pareça ser sustentável segundo os entrevistados, choques externos poderiam mudar essa perspectiva. Eventos que tem impacto severo na economia, como é o caso da pandemia de COVID-19, podem reduzir substancialmente a atratividade do mercado de capitais, reduzindo a precisao dos resultados deste estudo. Nesse sentido, a evoluçao vista nesse mercado pode nao ser sustentável no curto prazo, sofrendo uma deterioraçao já em 2020. Um exemplo disso sao os dados da Anbima divulgados em abril desse ano, que mostram impactos tanto da oferta quanto na demanda por títulos corporativos. Segundo relatório da Anbima, até abril de 2020 foram emitidos R$ 7,1 bilhoes em debentures. Nesse ritmo, o volume total para 2020 deverá ficar 36% abaixo de 2019. Além disso, o número de cotistas de fundos de investimentos em infraestrutura sofreu uma contraçao relevante em 2020, caindo mais de 30% nesse período.
Outro ponto também associado a crise de COVID-19 é o aumento da participaçao estatal na economia. Em momentos como esse, o Estado acaba servindo de base para a manutençao da saúde financeira de empresas estratégicas a economia nacional. Um exemplo disso é a medida do BNDES em arcar com 20% a 25% dos empréstimos emergenciais para socorrer distribuidoras de energia elétrica. O que parece ser diferente nessa medida é o fato de o banco buscar o apoio de instituiçoes privadas, reduzindo o impacto em seu balanço. Esse apoio governamental estaria suportado na ideia de que o apoio estatal reduziria a desconfiança entre credores privados, que tende a ser mais intensa em momentos de escassez de crédito (Bruck, 1998; Gerschenkron, 1962). Nesse sentido, a reduçao da participaçao estatal por meio do BNDES, que pode ter sido um dos principais vetores de crescimento do mercado de capitais, deve voltar a aumentar em um primeiro momento.
Por fim, questoes associadas ao custo de emissoes no mercado de capitais deverao sofrer mudanças substanciais em um primeiro momento. Com o aumento do Risco-País, as emissoes de debentures também devem ficar mais caras. Assim, a competitividade desses títulos em relaçao aos custos de operaçao com organismos estatais deverá cair, o que pode reduzir a intençao das empresas em emitir debentures neste momento.
Isto posto, uma primeira sugestao para futuras pesquisas acerca desse tema seria abordar o nivel de investimento das firmas nos setores avaliados após a crise vivida pelo país neste momento. Seria interessante observar se essas empresas mantiveram, pelo menos em parte, o seu nível de investimento em projetos, já que elas devem receber o apoio do Estado pelo que tudo indica. Outra possivel abordagem sobre a evoluçao do mercado de debentures seria explorar o lado da demanda por esses títulos. Assim sendo, um estudo qualitativo sobre a perspectiva dos investidores em relaçao a evoluçao desse mercado a partir de 2017 poderia ampliar a concepçâo sobre esse fenómeno.
Cite as: Aparecida, L. B. da., Lazzarini, S. G., & Bortoluzzo, A. B. (2022). Long-term financing: Exploring the recent advances in the Brazilian bond market. Revísta de Administraçao Contemporánea, 26(2), e210O76. https://doi.org/10.1590/1982-7849rac2022210076.en
JEL Code: E.
Editors-in-chief: Wesley Mendes-da-Silva Fundaçâo Getullo Vargas, EAESP, Brazil)
Marcelo de Souza Bispo jUniversidade Federal da Poraiba, PPGA, Brazil)
Reviewers: Michele Nascimento Juca jUniversidade Presbiteriana Mackenzie, CCSA, Brazil)
Hsia Hua Sheng Fundaçâo Ge tulio Vargas, EAESP, Brazil)
Peer Review Report: The Peer Review Report is available at this external URL.
Received: March 04, 2021
Last version received: May 19, 2021
Accepted: May 31, 2021
Authorship
Lucas Boareto da Aparecida
Instituto de Ensino e Pesquisa (INSPER) R. Quatá, n. 300, Vila Olimpia, 04546-042, Sao Paulo, SP, Brazil E-mail address: [email protected] https://orcid.org/0000-0001-7257-6947
Sergio Giovanetti Lazzarini
Instituto de Ensino e Pesquisa (INSPER) R. Quatá, n. 300, Vila Olimpia, 04546-042, Sao Paulo, SP, Brazil E-mail address: [email protected] https://orcid.org/0000-0001-8191-124l
Adriana Bruscato Bortoluzzo·
Instituto de Ensino e Pesquisa (INSPER) R. Quatá, n. 300, Vila Olimpia, 04546-042, Sao Paulo, SP, Brazil E-mail address: [email protected] https://orcid.org/0000-0003-2872-031X
Funding
The authors reported that there is no financial support for the research in this article.
Conflict of Interests
The authors have stated that there is no conflict of interest.
Plagiarism Check
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Copyrights
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Peer Review Method
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Authors' Contributions
1st author: conceptualization (lead); data curation (lead); formal analysis (equal); funding acquisition (equal); investigation (equal); methodology (equal); project administration (equal); resources (equal); software (equal); supervision (equal); validation (equal); visualization (equal); writing-original draft (equal); writing-review & editing (equal).
2nd author: conceptualization (equal); data curation (equal); formal analysis (equal); funding acquisition (equal); investigation (equal); methodology (equal); project administration (equal); resources (equal); software (equal); supervision (equal); validation (equal); visualization (equal); writing-original draft (equal); writing-review & editing (equal).
3rd author: conceptualization (supporting); data curation (supporting); formal analysis (equal); funding acquisition (equal); investigation (equal); methodology (equal); project administration (equal); resources (equal); software (equal); supervision (equal); validation (equal); visualization (equal); writing-original draft (equal); writing-review & editing (equal).
Data Availability
The authors claim that one of the databases used does not allow the disclosure of data, but that the other data were disclosed by them. Furthermore, the authors claim that the codes used in the research were shared. The data and codes shared by the authors were made publicly available through the Harvard Dataverse platform and can be accessed at:
Aparecida, Lucas Boareto da; Lazzarini, Sergio Giovanetti; Bortoluzzo, Adriana Bruscato, 2021, "Replication Data for: Long term financing: exploring the recent development on the Brazilian bond market - published by RAC-Revista de Administraçao Contemporánea", Harvard Dataverse, V1. https://doi.org/10.7910/DVN/ZWNO6O
RAC encourages data sharing but, in compliance with ethical principles, it does not demand the disclosure of any means of identifying research subjects, preserving the privacy of research subjects. The practice ofopen data is to enable the reproducibility of results, and to ensure the unrestricted transparency of the results of the published research, without requiring the identity of research subjects.
Autoría
Lucas Boareto da Aparecida
Instituto de Ensino e Pesquisa (INSPER) R. Quatá, n. 300, Vila Olimpia, 04546-042, Sao Paulo, SP, Brasil E-mail: [email protected] https://orcid.org/0000-0001-7257-6947
Sergio Giovanetti Lazzarini
Instituto de Ensino e Pesquisa (INSPER) R. Quatá, n. 300, Vila Olimpia, 04546-042, Sao Paulo, SP, Brasil E-mail: [email protected] https://orcid.org/0000-0001-8191-124l
Adriana Bruscato Bortoluzzo·
Instituto de Ensino e Pesquisa (INSPER)
R. Quatá, n. 300, Vila Olimpia, 04546-042, Sao Paulo, SP, Brasil E-mail: [email protected] G https://orcid.org/0000-0003-2872-031X
Financiamento
Os autores relataram que nao houve suporte financeiro para pesquisa deste artigo.
Conflito de Interesses
Os autores informaram que nao há conflito de interesses.
Verificaçâo de Plagio
A RAC mantém a prática de submeter todos os documentos aprovados para publicaçao a verificaçao de plágio, mediante o emprego de ferramentas especificas, e.g.: iThenticate.
Díreítos Autorais
A RAC detém os direitos autorais deste conteúdo.
Método de Revisao por Pares
Este conteúdo foi avaliado utilizando o processo de revisao por pares duplo-cego (double-blind peer-review). A divulgaçao das informaçöes dos pareceristas constantes na primeira página e do Relatório de Revisao por Pares (Peer Review Report) é feita somente após a conclusao do processo avaliativo, e com o consentimento voluntário dos respectivos pareceristas e autores.
Contribuiçöes dos Autores
1a autora: conceituaçao (liderança); curadoría de dados (liderança); análise formal (igual); aquisiçao de financiamento (igual); investigaçao (igual); metodologia (igual); administraçao de projeto (igual); recursos (igual); software (igual); supervisao (igual); validaçao (igual); visualizaçao (igual); escrita - rascunho original (igual); escrita - revisao e ediçao (igual).
2o autor: conceituaçao (igual); curadoria de dados (igual); análise formal (igual); aquisiçao de financiamento (igual); investigaçao (igual); metodologia (igual); administraçao de projeto (igual); recursos (igual); software (igual); supervisao (igual); validaçao (igual); visualizaçao (igual); escrita - rascunho original (igual); escrita - revisao e ediçao (igual).
3a autora: conceituaçao (suporte); curadoria de dados (suporte); análise formal (igual); aquisiçao de financiamento (igual); investigaçao (igual); metodologia (igual); administraçao de projeto (igual); recursos (igual); software (igual); supervisao (igual); validaçao (igual); visualizaçao (igual); escrita - rascunho original (igual); escrita - revisao e ediçao (igual).
Disponibilidade dos Dados
Os autores afirmam que uma das bases utilizadas nao permite a divulgaçao dos dados, mas que os demais dados foram divulgados por eles. Ainda, os autores afirmam que os códigos utilizados na pesquisa foram compartilhados. Os dados e códigos compartilhados pelos autores foram disponibilizados publicamente por meio da plataforma Harvard Dataverse e podem ser acessados em:
Aparecida, Lucas Boareto da; Lazzarini, Sergio Giovanetti; Bortoluzzo, Adriana Bruscato, 2021, "Replication Data for: Long term financing: exploring the recent development on the Brazilian bond market - published by RAC-Revista de Administraçao Contemporánea", Harvard Dataverse, V1. https://doi.org/10.7910/DVN/ZWNO6O
A RAC incentiva o compartilhamento de dados mas, por observáncia a ditames éticos, nao demanda a divulgaçao de qualquer meio de identificaçao de sujeitos de pesquisa, preservando a privacidade dos sujeitos de pesquisa. A prática de open data é viabilizar a reproducibilidade de resultados, e assegurar a irrestrita transparencia dos resultados da pesquisa publicada, sem que seja demandada a identidade de sujeitos de pesquisa.
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APPENDIX A.
Descriptive analysis
The descriptive analysis of the volume of debentures issued in the domestic market suggests that the electricity sector stood out in relation to the number of operations carried out in the years herein evaluated, with 265 operations (Table A1). In the period analyzed, 16.70% of the debentures issued came from companies in this line of business. In addition, excluding the financial sector from the analysis, 18.70% of the financial resources raised via debentures went to the electricity sector. Another point demonstrated by the descriptive analysis is that the average volume per debenture operation did not vary much in the business sectors assessed. Only the financial sector presented operations with individual values well above the market average.
APENDICE A.
Estatística descritiva
A análise descritiva do volume emitido de debentures no mercado nacional sugere que o setor de energia elétrica se destacou em relaçao ao número de operaçöes realizadas nos anos avaliados, com 265 emissöes (Tabela A1). No período analisado, 16,70% das debentures emitidas vieram de empresas desse ramo de negocio. Além disso, excluindo o setor financeiro da análise, 18,70% dos recursos financeiros captados via debentures foram para o setor de energia elétrica. Outro ponto demonstrado pela análise descritiva é que o volume médio por operaçao de debenture nao variou muito nos segmentos de negocio avaliados. Apenas o setor financeiro apresentou operaçöes com valores individuais bem acima da média do mercado.
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Abstract
Contexto: houve no Brasil uma expansâo de captaçoes privadas via debentures, especialmente a partir de 2017. Antes disso, as fontes de financiamento de longo prazo se concentravam na captaçâo via recursos estatais. Objetivo: o estudo examina as possíveis razoes dessa expansâo e como ela poderia sugerir uma nova tendencia de financiar uma maior parcela de projetos de infraestrutura com capital privado. Métodos: por meio de uma abordagem de pesquisa mista, envolvendo testes econométricos de quebra estrutural em séries temporais e análises qualitativas de entrevistas com profissionais do mercado financeiro. Resultados: foi confirmado que houve uma mudança na tendencia de emissâo de debentures a partir de 2017, mais pronunciada em alguns setores específicos, como o elétrico. Utilizando entrevistas, sugerimos que os fatores determinantes estâo relacionados ao crescimento da demanda por esses títulos de divida e a reduçâo nas taxas de juros no Brasil. Conclusoes: assim, o estudo reforça a ideia da importancia das condiçoes do mercado local e das políticas governamentais e seu efeito na atratividade relativa entre o capital privado e o capital público no financiamento corporativo.