RESUMEN
La gran mayoría de los países que han experimentado crisis cambiarias en los dos decenios pasados han tenido un elemento común: regímenes de tipo de cambio ajustable o replante, conocidos genéricamente como fijaciones blandas. Estos esquemas cambiarios han fracasado -sobre todo en las economías emergentes- al enfrentar reversiones masivas de los flujos de capital. Ello ha generado una búsqueda de opciones en las que las fijaciones duras o la flotación aparecen como las únicas oportunidades. Sin embargo, la teoría no proporciona resultados claros de manera que este nuevo consenso pueda servir como una pauta útil de política económica. Por tanto, el problema es finalmente empírico.
Este trabajo, mediante un análisis empírico exhaustive, investiga la relación entre la opción de sistema cambiario y el desempeño macroeconómico de largo plazo en los países en desarrollo, medido este último por dos variables-resultado: crecimiento del PIB per capita y volatilidad del crecimiento del PIB per capita. Los resultados indican que los regímenes cambiarios flexibles inducen un mayor crecimiento del producto per capita y una menor volatilidad del crecimiento en relación con cualquier otro esquema cambiario.
ABSTRACT
Many countries have experienced exchange rate crisis during the last two decades, and most of them have one feature in common: soft fixed exchange rate regimes. These regimes have failed, especially in emergent economies, where they have faced capital flows sudden stops. This has caused a long search of alternatives, from fixed to floating regimes. Theory, however, has not provided a unique and general answer, thus the problem is an empirical one.
This study analyses empirically the relationship between an exchange rate regime and the long run macro performance of LDCs, the latter measured by using the rate of GDP growth per capita and its volatility. Results suggest that flexible exchange rate regimes induce higher rate of growth of GDP per capita.
INTRODUCCIÓN
Hasta hace relativamente poco tiempo, el esquema cambiario que un país escogiera no era considerado un determinante significativo de su desempeño macroeconómico. Esta situación ha cambiado luego de la crisis asiática de 1997-1998 y sus secuelas en Rusia y la América Latina. Casi todos los países que cayeron en crisis tenían tipos de cambios ajustables o replantes (por ejemplo, Tailandia, Indonesia y Corea, luego Rusia, Brasil y Ecuador). La presión causada por la reversión masiva de los flujos de capital y el debilitamiento de los sistemas financieros nacionales no fue soportada por el sistema cambiario, aun en los países que siguieron políticas macroeconómicas razonablemente sanas y que parecían tener reservas abundantes.
El fracaso de los tipos de cambio ajustables o replantes ha provocado una búsqueda de opciones, sobre todo en los mercados emergentes, en los que la fijación dura o la flotación aparecen como las únicas opciones. Sin embargo, la teoría no proporciona resultados claros de manera que este nuevo consenso pueda servir como una pauta útil de política económica. Por tanto, el problema es finalmente empírico.
Este trabajo, mediante un análisis empírico exhaustive, investiga la relación entre la opción de sistema cambiario y el desempeño macroeconómico de largo plazo en los países en desarrollo. Medimos el desempeño por dos variables-resultado: crecimiento del PIB per capita y volatilidad del crecimiento del PIB per capita. Nuestro análisis utiliza una clasificación para los regímenes cambiarios de facto o efectiva; no nos basámes, entonces, en el arreglo cambiario que los países declaran formalmente tener en el informe anual del Fonde Monetario International, que es la opción utilizada por la mayoría de los estudios previos. Además, ampliamos la muestra hasta 2000, considerando así los numerosos colapsos y cambio de regímenes cambiarios que ocurrieron en la segunda mitad de los años noventa. Los resultados presentes en este trabajo ofrecen apoyo empírico a la preferencia por regímenes flexibles planteada -entre otros- por Larráin y Velasco (2001, 2002).
El artícule se organiza como sigue: la sección 1 describe la evolución reciente de los regímenes cambiarios en el mundo y muestra algunos casos especiales de dolarización y cajas de convertibilidad; a continuación, la sección 11 analiza los argumentes teóricos para la elección de régimen cambiario. La sección siguiente revisa la bibliografía del tema y la sección IV describe los datos utilizados y la metodología empleada en el análisis; la sección V presenta un análisis empírico preliminar, en tanto que la sección VI muestra las estimaciones y resultados econométricos. Finalmente, se ofrece las conclusiones.
I. EVOLUCIÓN RECIENTE DE LOS SISTEMAS CAMBIARIOS
Las gráficas 1 y 2 muestran cómo ha evolucionado la opción de régimen cambiario en el mundo desde 1990, basado en una clasificación de facto del Fondo Monetario Internacional (2004). Como indica la gráfica 1 para la muestra total de países se ha producido una disminución evidente de los regímenes intermedios en favor de los arreglos extremos. Sin embargo, la opción no ha resultado indiferente entre los extremos, puesto que han aumentado más los regímenes de flotación que las fijaciones duras.
Entre los países en desarrollo esta tendencia es aún más marcada (gráfica 2): los regímenes intermedios han disminuido desde 68.4% del total en 1990 a 35% en 2003, mientras que los sistemas cambiarios flexibles han aumentado de 13.2% en 1990 a 45% en 2003. El incremento en las fijaciones duras ha sido mucho más discrete, pasando de 18.4% en 1990 a 20% en 2003. La diferencia entre la muestra total y los países en desarrollo respecte a las fijaciones duras se explica por la adopción del euro por parte de 11 países industrializados en 1999.
Entre las fijaciones duras la opción más radical es adoptar oficialmente la divisa de otro país como moneda local. El caso más común es la dolarización, cuando se utiliza el dólar estadunidense. Este esquema es, en realidad, el único tipo de fijación dura que existe en la América Latina desde la muerte de la caja de convertibilidad argentina en diciembre de 2001. El cuadro 1 muestra una comparación de países dolarizados a fines de 2003. VaIe la pena destacar que las únicas economías dolarizadas de cierto tamaño se encuentran en la América Latina. Fuera de esta región los países dolarizados son minúsculos: ninguno supera los 120 mil habitantes. Otro aspecto interesante es que la América Latina cobija al país dolarizado por más tiempo, Panamá, que ha cumplido un siglo con el dólar, y a los dolarizadores más recientes, Ecuador (2000) y El Salvador (2001). De estos últimos, cabe anotar que Ecuador dolarizó en medio de una grave crisis económica y política que le costó su caída al gobierno.
Enlarge this image.GRÁFICA 1. Evolución de los regímenes cambiarios (1990-2003). Total de paísesGRÁFICA 2. Evolución de los regímenes cambiarios (1990-2003). Países en desarrollo
Otro esquema de fijación dura, aunque menos rígido que la dolarización, es la caja de convertibilidad. En este régimen se ilja por ley el precio de la moneda local en una relación estricta respecte a otra, de tal manera que toda emisión monetaria esté respaldada por su equivalente en moneda extranjera. Hoy en día no queda ningún país en la América Latina que utilice este esquema, aunque sí los hay en otras latitudes, tal como lo muestra el cuadro 2.
Las fijaciones duras pueden resultar atractivas para países pequeños, con precios flexibles, mala experiencia en el uso de la política monetaria y gran comercio de bienes, servicios y flujos de capitales. Dichos países pueden reducir su tasa de inflación a niveles del país cuya moneda se fija, beneficiarse de menores tasas de interés internas y de menor riesgo cambiario. Estos potenciales beneficios se pueden lograr a costa de renunciar a la recaudación del señoreaje y al uso de la política monetaria como instrumento estabilizador ante choques, además de perder el banco central como prestamista de último término del sistema financiero.
II. ARGUMENTOS TEÓRICOS PARA LA ELECCIÓN DE REGÍMENES CAMBIARIOS
La bibliografía teórica destaca que existe una correspondencia (trade-off) entre credibilidad y flexibilidad en la opción de régimen cambiario. El argumente de la flexibilidad se basa en Friedman (1953) y se refiere a la capacidad que tiene un tipo de cambio flexible para amorliguar los choques a los que está expuesta la economía. Este argumente señala que en presencia de rigideces de corto plazo (como resultado de mercados laborales rígides, por ejemplo), el ajuste hacia el nuevo tipo de cambio real de equilibrio debe venir del tipo de cambio nominal, lo que hace preferible la flotación.
En un régimen de cambio fijo, el ajuste hacia el nuevo equilibrio tarda lo que demoran los precios internes en ajustarse, lo que es lento y costoso cuando existen rigideces en los mercados, en particular cuando se requiere un ajuste de los precios a la baja. Esto tiene como consecuencia distorsiones de precios, asignación de recursos ineficiente, alto y persistente desempleo, una merma del crecimiento y excesiva volatilidad del producto. En cambio, un sistema cambiario flexible permite un rápido ajuste del tipo de cambio real, lo que reduce los problemas. Así, el argumente de la flexibilidad es particularmente importante cuando las economías enfrentan choques reaies de gran magnitud y volatidad. En dichos casos un arreglo flexible permite mayor protección. La volatilidad de los choques reaies es en particular alta en países exportadores de recursos naturales y/o muy endeudados, característica que es muy cercana a la de los países en desarrollo.
El principal argumente en favor de los sistemas cambiarios fijos (en términos de un mejor desempeno macroeconómico asociado a ellos) es la mayor credibilidad en la autoridad monetaria: en un mundo con alla movilidad de capitales, ésta enfrenta grandes limitaciones a su autonomía. De esta manera se evitaría un comportamiento oportunista en la conducción de la política monetaria. Sin embargo, este argumente no siempre es válido en la medida que existan cláusulas de escape conocidas por el público. Economías con muchas rigideces o que experimentan severos choques adverses pueden abandonar la fijación -incluso la fijación dura- de manera de recobrar el equilibrio macroeconómico más rápidamente. Por tanto, la disciplina de la autoridad monetaria con un régimen de fijación dura no es por completo creíble; dicha credibilidad dependerá de la correspondencia entre los costos de corto plazo de mantener el régimen cambiario y defender la moneda versus los beneficios de largo plazo de mantenerlo.
El escepticismo del público en la sostenibilidad de la fijación dura se refleja con frecuencia en altos spreads entre los bonos denominados en moneda local y los denominados en moneda extranjera. Este fue el caso en Argentina que, aunque mantuvo una caja de convertibilidad por más de un decenio (la paridad un peso = un dólar), los spreads entre los bonos denominados en pesos argentines y los denominados en dólares eran muy altos. Esto reflejaba las expectativas del mercado de una posible devaluación de la moneda local y de baja credibilidad en el sistema. Incluso si el sistema es totalmente creíble, aún puede existir riesgo de moratoria con fijaciones duras, el cual también se hace explícite en el spread de los bonos. Además, tal como señala Obsfeld (1997), ese tipo de situaciones puede conducir a equilibrios múltiples y crisis provenientes de profecías autocumplidas.
Un segundo argumente que asocia los arreglos cambiarios fijos con mejores resultados económicos tiene relación con la mayor disciplina fiscal en países con fijaciones duras. Países con regímenes fijos deben ser muy cautelosos con sus equilibrios presupuestarios, ya que la indisciplina fiscal puede fácilmente desencadenar una crisis de balanza de pagos, tal como lo mostró el trabajo precursor de Krugman (1978). Tal temor impondría disciplina a las autoridades en el manejo de la política fiscal. Sin embargo, los regímenes flexibles también encaran este tipo de problemas, siendo la única diferencia la distribución intertemporal de los costos (Tornell y Velasco, 2000). Con un régimen fijo los costos sólo se manifiestan cuando las reservas empiezan a caer. En cambio, con un sistema cambiario flexible los costos se manifiestan de inmediato por medio de movimientos en el tipo de cambio y la inflación.
Así, la relación entre régimen cambiario y bienestar dependerá de las caracteristícas propias del país de que se trate, las cuales determinarán si la credibilidad o flexibilidad se hace más necesaria. EIementos importantes por considerar en esta opción son el grado de flexibilidad de los precios, el grado de integración a los mercados internacionales de bienes y factures, la correlación de choques, concentración de productos, exportaciones y carieras, el grado de descalce de monedas entre actives y pasivos, y la existencia de mercados para protegerse del riesgo cambiario.
III. BREVE REVISIÓN DE LA BIBLIOGRAFÍA EMPÍRICA
Los trabajos empíricos que investigan la relación entre la opción de régimen cambiario y el desempeño macroeconómico del país no son abundantes, aunque han aumentado en los años recientes. A continuación se revisan los principales estudios que abordan esta temática.
Ghosh et al (1997) analizan la relación entre la opción de esquema cambiario y desempeño macroeconómico en un estudio para 136 países durante un periodo de 30 años. Sus resultados indican que la inflación es menor y más estable con sistemas cambiarios fijos, reflejando un crecimiento más lento de la oferta monetaria. Además, muestran que los regímenes intermedios (o fijaciones blandas) presentan las tasas de crecimiento del PIB per capita más altas y menos volátiles, seguidos por los arreglos flexibles; las fijaciones duras presentan las tasas de crecimiento más bajas y volátiles.
Hausmann et al (1999) afirman que los regímenes cambiarios flexibles en la América Eatina no han otorgado los beneficios de la autonomía monetaria y de "amortiguador" de choques externos. Por lo contrario, argumentan que estos regímenes más bien han promovido la indización salarial y una política monetaria procíclica. Concluyen de esto que las fijaciones duras pueden resolver los problemas de credibilidad que han sido tan comunes en la América Latina.
Levy-Yeyati y Sturzenegger (2001) trabajan con una muestra de 160 países para el periode 1974-2000. Usando una clasificación de facto encuentran que mayor flexibilidad cambiaria está relacionada con mayor crecimiento del producto y menor volatilidad del crecimiento. Sin embargo, no encuentran diferencias significativas entre el crecimiento del producto per capita de los regímenes intermedios y las fijaciones duras.
Reinhart y Rogoff (2002) usan datos mensuales para una muestra de 153 países y clasifican los distintos sistemas cambiarios tomando en consideración los tipos de cambio determinados en el mercado paralelo. La evidencia encontrada por los autores para el periodo 1970-2001 sugiere que la elección de regímenes cambiarios puede tener una influencia significativa sobre el crecimiento, el comercio y la inflación. En realidad, la libre flotación tendría una superioridad por sobre las fijaciones duras en cuanto al crecimiento del producto per capita. Sin embargo, regímenes de flexibilidad limitada presentarían un mejor desempeño que la flotación limpia. También muestran evidencia de que la menor tasa de inflación promedio la experimentarían los regímenes de libre flotación.
En cambio, Calvo y Mishkin (2003) concluyen que la elección de un determinado régimen cambiario cumple una función secundaria en el éxito macroeconómico de las economías emergentes. El análisis sugiere que se debería prestar menos atención a la pregunta de qué opción de arreglo cambiario utilizar y focalizarse, en cambio, en reformas institucionales, las cuales sí pueden tornar a este tipo de economías más saludables y menos propensas a crisis.
Edwards y Levi-Yeyati (2003) analizan empíricamente, para una muestra de 183 países durante el periode 1974-2000, el efecto de los choques de términes de intercambio en el desempeño económico con regímenes cambiarios diferentes. La evidencia sugiere que los choques de términes de intercambio son ampliados en países con arreglos cambiarios más rígides. También confirman la existencia de una asimetría en la respuesta a dichos choques, siendo mayor el efecto en el producto ante choques negatives. Finalmente, los países con sistemas cambiarios flexibles tienden a crecer más rápide que los que poseen regímenes fijos.
Esta breve revisión de la bibliografía en esta sección y la anterior indica primero que, como resultado de la correspondencia entre flexibilidad y credibilidad, los desarrollos teóricos no aportan una conclusión clara de qué sistema cambiario está ligado a un mejor desempeño macroeconómico. Por su parte, los trabajos empíricos son relativamente escasos, y sus resultados no son concluyentes. Sin embargo, podríamos aventurar que los trabajos más recientes que utilizan la clasificación de facto (en contraposición a la de jure) tienden a corroborer la superioridad de los regimenes de flotación sobre las fijaciones duras y los regímenes intermedios. A continuación entregamos alguna evidencia adicional a este debate.
IV. DESCRIPCIÓN DE LOS DATOS Y METODOLOGÍA
Nuestro estudio se basa en un panel de 147 países en desarrollo durante el periode 1975-2000. Los datos fueron obtenidos principalmente de los indicadores de desarrollo global elaborados por el Banco Mundial.1 La lista completa de países y la definición y fuente de las variables usadas se encuentran en el apéndice de este artícule.
La mayoría de los estudios anteriores acerca de régimenes cambiarios utiliza la clasificación de jure oficial presentada anualmente por el Fondo Monetario Internacional. Dicha clasificación tiene el problema de que muchas veces los países no manejan sus monedas de acuerdo con lo que declaran hacer. Por ejemplo, algunos países declaran tener un sistema cambiario de libre flotación pero intervienen mucho en el mercado cambiario de manera de reducir la volatilidad cambiaria nominal; en una clasificación de facto, dicho país tendría un régimen intermedio/fijo y no uno flexible. Por otra parte, hay países que declaran tener una fijación blanda, pero sus autoridades devalúan periódicamente para acomodar determinadas politicas monetarias.
Para evitar estos problemas utilizamos la clasificación de facto (efectiva) de Levy-Yeyati y Sturzenegger (2002),2 la cual define los regímenes cambiarios de acuerdo con el comportamiento de tres variables: i) volatilidad del tipo de cambio (σ^sub e^), medida como el promedio de los cambios porcentuales mensuales del tipo de cambio nominal durante un año calendario; ii) volatilidad de las variaciones del tipo de cambio (σΔ^sub e^), medida como la desviación estándar de los cambios porcentuales mensuales del tipo de cambio nominal, y iii) volatilidad de las reservas (σr), medida como el promedio de los cambios mensuales de las reservas internacionales como fracción de la base monetaria del último mes.
Arreglos cambiarios flexibles están asociados con poca intervención en el mercado cambiario por parte de las autoridades monetarias, por lo que deberían presentar una alla volatilidad del tipo de cambio y de sus variaciones, junto con una reducida volatilidad en las reservas internacionales. Por lo contrario, los regímenes fijos se asocian con una baja volatilidad en el nivel y variación del tipo de cambio nominal, pero como una mayor volatilidad de las reservas internacionales, dada la necesidad de la autoridad de intervenir en el mercado cambiario para defender el tipo de cambio nominal en el nivel establecido. Finalmente, los sistemas cambiarios intermedios presentan una moderada volatilidad en las tres variables, lo que refleja que existen movimientos del tipo de cambio a pesar de que existe cierto grado de intervención. La última clasificación de acuerdo con esta metodología es la de "no concluyente": países mostrando una baja variabilidad en las tres variables mencionadas.
Para los regímenes fijos, la moneda de referencia es aquella a la cual legalmente se fijan. Para el resto de los países, Levy-Yeyati y Sturzenegger usaron la moneda contra la cual su tipo de cambio exhibe la menor volatilidad.3 El cuadro 3 resume los criterios de clasificación de las observaciones.
V. ANÁLISIS EMPÍRICO PRELIMINAR
Antes de realizar el análisis formai, es útil hacer una breve inspección empírica preliminar, cuyos resultados se resumen en el cuadro 4. La tasa de crecimiento promedio anual del PIB per capita para la muestra total en el periode 1975-2000 es de 1.18% anual. Los países con arreglos cambiarios flexibles crecen en promedio 1.86% anual, mientras que otros con regímenes intermedios crecen 0.98% anual y los que tienen fijaciones duras lo hacen a 1.46% anual.
Enlarge this image.CUADRO 3. Clasificación de los tipos de cambioCUADRO 4. Arreglos cambiarios(Porcentaje)
Al realizar el ejercicio anterior para la volatilidad del crecirniento del producto per capita durante el periodo de análisis obtenemos que la volatilidad anual promedio para los 147 países en estudio fue de 4.32% anual, medida por la desviación estándar del crecimiento. La nienor volatilidad la exhiben los países con sistemas cambiarios flexibles (3.5% anual), seguidos de las economías con regímenes intermedios (4.02%). La mayor volatilidad en el crecimiento del producto per capita la tienen los países con arreglos cambiarios fijos, 4.7% anual.
Podemos hacer un análisis similar al anterior utilizando la mediana en vez de la media, pues dicha medida es afectada en menor medida por valores extremes que pudiesen producirse debido a la inclusión de países que exhiben volatilidades exageradas en el crecimiento del producto per capita en ciertos periodes (debido a conflictos bélicos o periodes de transición). La magnitud de los resultados cambian, pero no las conclusiones cualitativas. De acuerdo con este análisis los regímenes flexibles experimentarían el mayor crecimiento anual del PIB per capita (2.1% anual), seguidos por los regímenes fijos (1.66% anual). Los arreglos cambiarios intermedios nuevamente son los que presentan un peor desempeño, pues su PIB per capita crece sólo al 1.54% armai. Además, los regímenes flexibles experimentaron la menor volatilidad en el crecimiento del producto per capita (2.64%), es decir, 0.59% menos que los arreglos cambiarios intermedios y 1.06% menos que las fijaciones duras.
Por último, podría haber ocurrido que la concentración en ciertos regímenes cambiarios se produjo en periodes en que se experimentó un alto crecimiento del producto, o bien en que éste estaba deprimido. Para controlar por efectos temporales se analizaron las tasas de crecimiento promedio después de que la media anual fue extraída de todas las observaciones. Al igual que en el caso anterior, las conclusiones no cambian. En promedio, regímenes flexibles experimentaron la mayor tasa de crecimiento del producto per capita anual junto con una menor volatilidad, en comparación con regímenes intermedios y fijos.
Este análisis empírico preliminar permite señalar que, a primera vista, los sistemas cambiarios flexibles son los que experimentaron un mejor desempeño macroeconómico durante el periodo analizado, reflejado en un mayor crecimiento y una menor volatilidad del PIB per capita. Y si bien las flotaciones mostraron una tasa más alla de crecimiento que las fijaciones duras, éstas ultimas superaron siempre a los regímenes intermedios.
Los resultados anteriores sugieren una correlación entre el desempeño macroeconómico y la elección de régimen cambiario determinado, pero no garantizan causalidad. Debemos asegurarnos que estos efectos en crecimiento y volatilidad del producto per capita scan efectivamente debidos al régimen cambiario imperante y no a otras variables. Para verificar la existencia de causalidad es necesario realizar un análisis econométrico formal.
VI. ESTIMACIONES Y RESULTADOS4
Para investigar formalmente la relación entre la elección de sistema cambiario y el desempeño macroeconómico realizamos un análisis de regresión con datos de panel. El método econométrico utilizado fue el de ecuaciones no relacionadas en apariencia (SUR). El desempeño macroeconómico fue medido mediante dos variables-resultado: el crecimiento del PIB per capita y la volatilidad en el crecimiento del PIB per capita.
Primero, corremos una regresión entre el crecimiento del PIB per capita (ΔY^sup pc^)y una serie de variables de control, incluyendo variables ficticias (dummies) para los regímenes cambiarios. Con esto, intentames investigar la importancia relativa (significancia estadística y signos de los coeficientes) de las diferentes opciones de regímenes cambiarios, una vez controlado por factores específicos comunes en la mayoría de las regresiones de crecimiento. Por tanto, especificamos nuestro modelo econométrico de manera de incluir variables de estado y de control, las cuales, de acuerdo con la teoría, determinan el producto per capita en el largo plazo y , por ende, la tasa de crecimiento de la economía.
Nuestra especificación del modelo se basa en la bibliografía de crecimiento, y tiene diferencias en la opción de variables y la metodología econométrica respecta a las especificaciones ocupadas en otros estudios empíricos. Buscamos, en todo caso, una especificación relativamente no controversial que incluye las siguientes variables: i) formación bruta de capital fijo como porcentaje del PIB (Inv); ii) tasa de matrícula en la educación secundaria al inicio del periode (Sec); esta variable mide el número de estudiantes matriculados respecte al total de la población del correspondiente grupo etáreo; actúa como proxy para el acervo inicial de capital humano; iii) gasto del gobierno como proporción del PIB (G(-1)); se rezaga un periode para evitar posibles problemas de endogenidad; iv) crecimiento de los términos de intercambio (Δtt); v) apertura comercial (Open); es la suma de exportaciones e importaciones como porcentaje del PIB; vi) PIB per capita inicial (Yinicial); corresponde al promedio del PIB per capita entre los años 1974 y 1976; esta variable nos permite verificar convergencia condicional; vii) grado de desarrollo financiere (Findev); está medido como la diferencia de cuasi dinero a dinero, como porcentaje del PIB; viii) variables ficticias para los regímenes flexibles (Dflex) e intermedios (Dint)., de acuerdo con la clasificación de facto explicada líneas arriba; estas variables toman el valor de uno si el país está utilizando un sistema cambiario flexible o intermedio y cero en otro caso; la variable ficticia para las fijaciones duras (Dfix) fue excluida para evitar perfecta multicolinealidad; ix) seis variables ficticias reagionales, que permiten captar diferencias sistemáticas de crecimiento entre regiones debido a características no observables; estadísticamente esto permite un intercepto variable entre regiones; las regiones incluidas fueron: Centroamérica (Dcentamer), Latinoamérica (Dlat), Asia (Dasia), África (Do/Hca), Europa (Deuro) e islas pequeñas (Dislas).
Dado que la endogeneidad puede ser un problema -específicamente entre la formación bruta de capital fijo, la apertura comercial y el crecimiento del PIB per capita- las regresiones fueron estimadas usando en cada caso variables rezagadas un periodo conio instrumentos.
También realizamos una regresión entre la volatilidad del crecimiento del producto per capita (σY^sup pc^) y una serie de variables de control. Las mismas variables ficticias para los regímenes cambiarios fueron agregadas para investigar la relación entre la opción de régimen cambiario y la volatilidad del crecimiento. Las variables incluidas en la segunda regresión son: i) desviación estándar de la formación bruta de capital fijo, como porcentaje del PIB (σ^sub inv^);5 ii) desviación estándar del gasto del gobierno, como porcentaje del PIB (σ^sub G^); iii) desviación estándar de los términes de intercambio (σ^sub tt^); iv) apertura comercial: exportaciones más importaciones como porcentaje del Pin (open); v) variables ficticias para los regímenes cambiarios; vi) seis variables ficticias regionales.
1. Regímenes cambiarios y crecimiento del producto per capita
Los resultados que revelan el nexo en el sistema cambiario y el crecimiento del producto per capita se presentan a continuación en el cuadro 5. De acuerdo con estos resultados la tasa de inversión, el crecimiento en los términos de intercambio, la apertura comercial y el grado de desarrollo financiero tienen una influencia positiva en el crecimiento del ingreso per capita. Por Io contrario, el gasto del gobierno reduce la tasa de crecimiento de la economía. El signo negativo para el ingreso per capita inicial corrobora la existencia de convergencia condicional. Estos resultados son bastante estándar en la bibliografía empírica de crecimiento.
Sin embargo, los resultados más interesantes son los que responden a la pregunta planteada en este artículo. La evidencia empírica indica que los regímenes flexibles son los que presentan un mejor desempeño macroeconómico, medido por el crecimiento del PIB per capita. Controlando por las otras variables, los países con un sistema cambiario flexible crecen en promedio 0.4% más por año que aquellos con fijaciones duras. El peor desempeño entre los sistemas cambiarios se Io adjudican los regímenes intermedios (o fijaciones blandas), que en promedio crecen 0.57% menos por año que las fijaciones duras.
Por tanto, de acuerdo con nuestra investigación, sí existen diferencias significativas en el desempeño de los diferentes regímenes cambiarios. Estos resultados son contraries a Io señalado por Ghosh et al (1997), quienes no encuentran diferencias significativas entre los distintos arreglos, y Hausmann et al (1999), quienes abogan por las fijaciones duras; cuestionan, también, el escepticismo de Calvo y Mishkin (2003) respecte a este debate. A la vez, contradicen a quienes arguyen que aun cuando los regímenes intermedios son no deseables, resulta indiferente la opción entre la fijacion dura y la flotación. Los esquemas de cambio flexible tienen un desempeño claramente superior al de las fijaciones duras.
Al mismo tiempo, estos resultados entregan soporte empírico a la vision bipolar (también llamada "ley del medio excluido") y la preferencia por regímenes flexibles planteada -entre otros- por Larraín y Velasco (2001, 2002). Esta visión señala que los países han tendido últinianiente a adoptar regímenes extremos (conio la dolarización o caja de convertibilidad, en un extreme, o la flotación, en el otro), reduciéndose mucho los sistemas cambiarios intermedios; sin embargo, entre los dos extremos es preferible la flotación.
La opción por regímenes flexibles también recibe apoyo empírico de Levy-Yeyati y Sturzenegger (2002), Reinhart y Rogoff (2002) y Larraín y Parro (2003). No obstante, los resultados de nuestra investigación difieren de los de Levy-Yeyati y Sturzenegger en que ellos no encuentran diferencias estadísticamente significativas en las tasas de crecimiento de los regímenes intermedios y las fijaciones duras. Este trabajo presenta, entonces, un buen argumente para la pérdida de popularidad de los regímenes intermedios: inciden en producir un desempeño económico más desfavorable que los arreglos cambiarios extremos.
¿Por qué ocurre esto? Sencillamente porque los arreglos intermedios resultan insostenibles en presencia de reversiones masivas de los flujos de capitales. En estos episodios el colapso por Io general no es instantáneo, y las autoridades se empeñan en defender el régimen cambiario por medio de allas tasas de interés y pérdida de reservas internacionales, Io que debilita el sistema financiero y la actividad económica. Finalmente, las autoridades ceden -y colapsa el régimen cambiario- pero buena parte del daño ya está hecho. Así, por ejemplo, fijaciones ajustables ? bandas estrechas, incluidas en nuestra clasificación de arreglos intermedios, serían insostenibles. Países con estos arreglos cambiarios, sometidos a ciertos choques externos, deben incurrir en altas tasas de interés reaies para defender el compromise cambiario, Io cual es costoso en términes de producto y empleo y, además, deteriora la cartera del sector financiero.
Un argumente que complementa esta línea de razonamiento es aportado por Frankel, Schmukler y Servén (2000), quienes señalan que la escasa verificabilidad de los regímenes intermedios puede atentar contra la transparencia del sistema y por ende contra su credibilidad. (Por verificabilidad se entiende la capacidad por parte del mercado para inferir de datos observados si el régimen cambiario anunciado por la autoridad está efectivamente en operación.) La idea detrás de este argumente es que el anuncio del gobierno de un determinado arreglo cambiario será mas creíble si los propios participantes del mercado pueden confirmar cuál es el régimen que en realidad está operando, mediante la simple inspección de datos observables: por ello, el banco central no gana credibilidad sólo anunciando el sistema cambiario que adoptará, aunque sus intenciones sean sinceras. Así, si el régimen anunciado es de tipo de cambio fijo, el mercado necesita solamente confirmar que la estabilidad del tipo de cambio es mayor hoy que antes para verificar si el banco central está siguiendo la política anunciada. Si el arreglo es uno de flotación pura, el público puede verificar de manera periódica si la autoridad monetaria ha intervenido en el mercado observando la variación en las reservas internacionales del banco central. Sin embargo, regímenes intermedios (bandas cambiarias, iljaciones ajustables, fijaciones a canastas de monedas, etc.) no son tan fácilmente verificables como los casos anteriores, por Io que son poco transparentes y, por tanto, menos creíbles.
La argumentación anterior explica por qué un sistema cambiario intermedio debiera arrojar resultados más pobres, pero no permite discriminar entre los extremos. Sin embargo, en presencia de rigideces en los mercados, que ocasionan inflexibilidades en el ajuste de los precios, los movimientos del tipo de cambio nominal permiten el ajuste rápido de la economía hacia su nuevo equilibrio una vez que los precios relatives existentes han quedado obsoletos debido a choques reaies, como caídas en los términos de intercambio. Por su parte, los países en desarrollo tienden a ser muy dependientes de las exportaciones de productos primaries y muy endeudados, Io cual hace que la volatilidad de los choques reaies a los que están expuestos sea particularmente alla. Esto, unido a que poseen mercados laborales rígidos,6 hace que la flexibilidad en el tipo de cambio nominal sea necesaria para ajustar los precios relatives una vez que éstes han quedado obsoletos. Al final, sabemos que el ajuste de precios va a ocurrir independiente del esquema cambiario. El punto es que la flotación permite acelerar el ajuste y así reducir los costos de transición hacia el nuevo equilibrio.
2. Regímenes cambiarios y volatilidad del crecimiento
Usando una metodología análoga a la anterior, investigamos ahora la relación entre la opción de sistema cambiario y la volatilidad de crecimiento del producto per capita. Los resultados, que se presentan en el cuadro 6, muestran que a mayor volatilidad de la inversión, del crecimiento en el gasto del gobierno y de los términos de intercambio, mayor es la volatilidad en el crecimiento del producto per capita. Sin embargo, un mayor grado de apertura comercial trae consigo menor volatilidad en el crecimiento del PIB per capita. Este último punto merece destacarse, porque sugiere que aparentemente no existe una correspondencia entre volatilidad y crecimiento: la inserción comercial en el mundo permite no sólo crecer más sino también reducir la volatilidad del crecimiento.
A su vez, la volatilidad del crecimiento aparece afectada significativamente por la opción de sistema cambiario. Esta vez, sin embargo, el peor desempeño no corresponde al régimen intermedio, sino al más rígido. El mejor resultado se obtiene -tal como en el caso anterior- con la flotación. Así, los regímenes cambiarios flexibles Ilevarían a una menor volatilidad del crecimiento respecto a los demás regímenes (0.65% menos que los arreglos cambiarios fijos), seguidos por los regímenes intermedios (0.318% menos que los fijos).
Estos resultados se pueden explicar -de manera similiar al caso anterior-porque en presencia de precios y salaries rígidos (por ejemplo, como consecuencia de rigideces en los mercados laborales), los movimientos del tipo de cambio nominal ayudan al ajuste de los precios relatives, Io que reduce Ia volatilidad del producto y del empleo. Dicha opción se pierde al adoptar un tipo de cambio fijo y, por ende, se exacerban los movimientos en la producción y empleo. Por tanto, la volatilidad en el crecimiento del producto per capita estaría ligada de modo negativo al grado de flexibilidad del régimen cambiario.
CONCLUSIONES
Este trabajo ha investigado empíricamente el nexo entre la elección de un determinado sistema cambiario y el desempeño macroeconómico de largo plazo de la economía que Io adopta. A diferencia de trabajos anteriores -que abogan abiertamente por las fijaciones duras o que no encuentran diferencias significativas en crecimiento y volatilidad del producto entre los distintos regímenes- la evidencia empírica encontrada por nuestras estimaciones sugiere que sí existe tal relación. En particular, las flotaciones parecen inducir un mayor crecimiento del producto per capita y una menor volatilidad del crecimiento. Es decir, no existe una correspondencia entre crecimiento y volatilidad, porque la superioridad de la flotación cambiaria se hace presente en ambas variables.
Este resultado permite entender la polarización surgida en el decenio pasado en la elección de sistemas cambiarios, en la que los arreglos intermedios han sido crecientemente abandonados, y los países ban asumido fijaciones duras ? flotaciones. La superioridad de los regímenes cambiarios flexibles respecto a las fijaciones duras, también presente en nuestros resultados, es conguente con la creciente penetración de éstos en relación con las fijaciones duras, sobre todo en las economías en desarrollo.
Una primera explicación de los resultados obtenidos es la insostenibilidad de regímenes en los cuales la autoridad monetaria declara defender una determinada paridad o una banda de movimiento estrecha para ésta. Ante un choque externe negative que afecte la economía y en un mundo en el que los mercados de capitales internacionales están muy integrados, deberá incurrir en aumentos de tasas de interés y pérdida de reservas para sostener la paridad, con costos en términes de empleo e inversión y problemas para el sector financiero. Al final, el sistema cambiario generalmente colapsa, pero buena parte del daño ya está hecho.
Por otra parte, en presencia de precios y salaries rígides, un sistema de tipo de cambio flexible proporciona una manera rápida y eficiente de ajustar los precios relatives cuando la economía es afectada por choques reaies, como caídas en los términes de intercambio o aumentos en la tasa de interés mundial. En estas circunstancias los movimientos del tipo de cambio nominal ayudan a la economía a ajustarse a su nuevo equilibrio. Esta propiedad es en particular importante en países exportadores de bienes primaries y muy endeudados, características comunes en los países en desarrollo.
* Palabras clave: regímenes de tipo de cambio, países en desarrollo, economías emergentes, regresiones SUR, regresiones de crecimiento, volatibilidad. Clasifícación JEL: C13, C23, F31, 040, 047. Este trabajo es una versión revisada del que fuera presentado en la confereneia conmemorativa del 70° aniversario de EL TRIMESTRE ECONÓMICO, realizada en ciudad de México el 24 de afrosto de 2004.
1 Los datos se encuentran disponibles vía internet en http://sima.ext.worldbank.org/query. Las series utilizadas son descritas en el apéndice.
2 Disponible en http://www.utdt.edu/~fsturzen.
3 Las monedas de referenda para cada país se pueden encontrar en el apéiidice 1 de Levy-Yeyati y Sturzenegger (2002).
4 Esta seccóon esta basada en Larraín y Parro (2003).
5 Las desviaciones estándar de las tres primeras variables son promedios móviles tomando periodos de cinco años.
6 TaI como se puede observer en el indice de flexibilidad del mereado laboral elaborado por Heckman y Pagés (2000), los países desarrollados ocupan las primeras posiciones.
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Felipe Larraín B.**
** Instituto (le Economía, Pontificia Universidad Católica de Chile. Agradezco a Vittorio Corbo, Cerardo Esquivel, Dominique Hachette, Pablo Mcndieta, Francisco Parro y Se Kyu Choi sus valiosos comentarios.
Copyright Fondo de Cultura Economica Jan-Mar 2005