POTREBA ZA PRIBLIZAVANJEM UPORABNE I FER TRZISNE VRIJEDNOSTI PODUZECA U SUVREMENOM PRISTUPU VREDNOVANJU PODUZECA

Abstract

The valuation of company with the intent of continuing the business is the backbone and the most important segment in terms of sale of the company or management strategy in order to maximize its value. The information obtained by this complex valuation process is the most significant part. Although the purchase price of a particular company usually depends on the psychological factors of investor and is sometimes determined before the valuation process, the information about the value in use and the best reachable market value is very important for both investor and seller. Various economic models for business valuation have been developed so far. However, the complexity of quantitative model determination which would cover all parameters that reflect the value creation and accumulation, along with other parameters that determine the final market price, is constantly being researched. Hence, the paper defines the importance of approaching the value in use and fair market value, as well as a modern approach to business valuation based on computational intelligence. [PUBLICATION ABSTRACT]

Headnote

UDK / UDC: 658.011.2

JEL klasifikacija / JEL classification: G11, G17, G32

Prethodno priopcenje / Preliminary communication

Primljeno / Received: 28. rujna 2013. / September 28, 2013

Prihvaceno za tisak / Accepted for publishing: 9. prosinca 2013. / December 9, 2013

Sazetak

Procjena vrijednosti poduzeca s namjerom nastavka poslovanja okosnica je i najvazniji dio u kontekstu kupoprodaje poduzeca ili strategije upravljanja na nacin da se maksimizira njegova vrijednost. U kompleksnom procesu vrednovanja najvaznija je informacija koja se samom procjenom dobiva. Iako cijena odredenog poduzeca kod kupoprodaje cesto ovisi o psiholoskim faktorima investitora, a nerijetko se odreduje i prije samog vrednovanja, informacija o uporabnoj vrijednosti poduzeca i vrijednosti koja se za poduzece moze postici na trzistu na dan vrednovanja vrlo je bitna kako za investitora, tako i za prodavatelja. Do dañas je razvijeno mnostvo ekonomskih modela za procjenu vrijednosti poduzeca, medutim, kompleksnost problema kreiranja kvantitativnog modela koji ce moci obuhvatiti sve paramétré koji utjecu na stvaranje i akumuliranje vrijednosti, kao i onih koji odreduju njegovu konacnu cijenu na trzistu konstantno se istrazuje. U radu se tako définira vaznost priblizavanja uporabne i fer trzisne vrijednosti poduzeca te u skladu s time i suvremeniji pristup samom vrednovanju.

Kljucne rijeci: uporabna vrijednost poduzeca, fer trzisna vrijednost poduzeca, procjena vrijednosti poduzeca, suvreineni pristup vrednovanju poduzeca

Sonja Brlecic Valcic, univ. spec. oec, mag. oec.

Accounting expert at Saipem S.p.A., Croatian Branch, Rijeka

E-mail: [email protected]

Branka Crnkovic-Stumpf, Ph.D.

Full professor

University of Rijeka, Faculty of Economics, Rijeka

E-mail: [email protected]

THE NEED FOR APPROACHING THE VALUE IN USE AND FAIR MARKET VALUE WITHIN A MODERN CONCEPT OF BUSINESS VALUATION PROCESS

Abstract

The valuation of company with the intent of continuing the business is the backbone and the most important segment in terms of sale of the company or management strategy in order to maximize its value. The information obtained by this complex valuation process is the most significant part. Although the purchase price of a particular company usually depends on the psychological factors of investor and is sometimes determined before the valuation process, the information about the value in use and the best reachable market value is very important for both investor and seller. Various economic models for business valuation have been developed so far. However, the complexity of quantitative model determination which would cover all parameters that reflect the value creation and accumulation, along with other parameters that determine the final market price, is constantly being researched. Hence, the paper defines the importance of approaching the value in use and fair market value, as well as a modern approach to business valuation based on computational intelligence.

Keywords: value in use, fair market value, business valuation, a modern approach to business valuation

JEL classification: G11, G17, G32

(ProQuest: ... denotes formulae omitted.)

1. UVOD

Potreba za procjenom vrijednosti poduzeca u danasnje vrijeme u rastucem je trendu, a proizlazi iz same biti vrednovanja poduzeca, odnosno cinjenice da se ono poput svake dmge imovine moze kupiti i prodati na trzistu. Koncept vrednovanja poduzeca, ovisno o svrsi vrednovanja, moze biti promatran na nekoliko razlicitih nacina. Tako ce vrednovanje i vrijednost koja se procjenom dobiva, u filozofskom i numerickom smislu, biti potpuno razlicita s Perspektive investicijskih bankara, racunovoda, dionicara, menadzmenta, regulatomih agencija, kupaca i prodavaca poduzeca.

U svrhu monetame komponente vrednovanja, poduzece kao imovina nema nikakvu vrijednost, osim ako postoji vjerojatnost da moze donositi zarade svojem vlasniku, pa zato i u najjednostavnijem smislu, teorija koja okruzuje vrijednosne interese u poslovanju ovisi o buducim koristima koje ce pristici vlasniku tih interesa. U tom kontekstu vrednovanje poduzeca moze se promatrati kao procjena buducih koristi koje poduzece kao imovina moze proizvesti svojem vlasniku i potrebne stope povrata kojom se ta buduca korist diskontira na sadasnju vrijednost. U odredivanju vrijednosti poduzeca namece se tako filozofija fer vrijednosti (Mrsa i Miljak, 2012) poduzeca kao cjeline. Pritom se koncept vrijednosti u uporabi kod vrednovanja poduzeca odnosi na sadasnju vrijednost procijenjenih buducih novcanih tokova za koje se ocekuje da ce biti generirani tijekom nastavka poslovanja poduzeca do kraja vijeka trajanja njegovog poslovanja, a koncept vrijednosti u razmjeni odnosi se na vrijednost o kojoj su se dogovorili upoznati voljni kupac i upoznati voljni prodavatelj u transakciji pred ostvarenjem.

Priblizavanje kategorija uporabne vrijednosti i trzisne vrijednosti, u okvim koncepta fer vrijednosti, trebalo bi pribliziti subjektivna ocekivanja kupca s realnim procjenama razvojnih mogucnosti poduzeca.

Danas postoji siroki spektar modela i metoda za procjenu vrijednosti poduzeca od jednostavnih do sofisticiranih, a svaka od njih polazi od razlicitih pretpostavki za vrednovanje prema kojima se mogu klasificirati i svrstati u odredene kategorije. Bez obzira na koristeni model vrednovanja, vrijednost poduzeca pod izravnim je utjecajem specificnosti poslovanja promatranog poduzeca i grane u kojoj posluje, te trzisnim specificnostima, makroekonomskim uvjetima i globalnom stanju ekonomije.

Dogada se da cak i kod najpreciznijih i najdetaljnijih procjena vrijednosti, od strane najboljih strucnjaka, postoje nesigumosti u konacnim rezultatima, a upravo zbog cestog nesrazmjera procijenjene vrijednosti u uporabi i vrijednosti postignute na trzistu.

Postojeca metodologija tako u vecini slucajeva ne zadovoljava u potpunosti zahtjevima za preciznom informacijom o vrijednosti poduzeca, poglavito koristenje pojedine metode samostalno, pa se taj nedostatak cesto pokusava nadomjestiti kombinacijom pojedinih metoda i pristupa vrednovanju. Medutim, univerzalnost metodologije rijetko moze uzeti u obzir karakteristicnost i posebnost svake djelatnosti, trzista i samog poduzeca koje se vrednuje. Takoder je bitno napomenuti da pojedini modeli, kada ih se stavi u drukciji kontekst, mogu proizvesti razlicite rezultate s temeljnim i nelogicnim pogreskama.

Posljednjih nekoliko godina istrazivanja su se u vrednovanju poduzeca tako okrenula drukcijem pristupu, temeljenom na definiranju odnosa izmedu odredenih financijskih i ostalih pokazatelja unutar promatranog poduzeca ili industrije. Tome je pridonio i napredak informacijske i racunalne tehnologije kroz progresivan rast metodoloskog spektra raspolozivog u razlicitim podrucjima i za ijesavanje mnogih problema. Osim statistickih i kvantitativnih metoda i metoda operacijskih istrazivanja, modeli racunalne inteligencije temeljeni na teoriji ucenja, unaprijedili su mogucnost koristenja prethodnog znanja kroz ekspertne sustave, kao i podataka kroz primjerice umjetne neuronske mreze, a sve s ciljem donosenja ucinkovitijih odluka (Mesaric et al., 2004; Wilimowska & Krzysztoszek, 2013). Osim toga, potreba za integracijom financijskih, strategy skih, menadzerskih i ostalih aspekata kvantitativne i kvalitativne prirode, koji predstavljaju pokretace i akumulatore vrijednosti poduzeca, navela je istrazivace na primjenu ekspertnih i neizrazitih (eng. fuzzy) pristupa u vrednovanju poduzeca (Tillman Cassone, 2005; Malagoli et al., 2005; Gil- Laufente et al., 2012).

2. TEORIJSKI ASPEKT VRIJEDNOSTI PODUZECA KAO CJELINE U UPORABI I NJEGOVE FER TRZISNE VRIJEDNOSTI

Poduzece kao predmet procjene vrijednosti poduzeca, predstavlja sastavnicu cjeline ucinaka (gospodarskih dobara, kako materijalnih tako i nematerijalnih) podredenih ostvarivanju odredenog cilja (cilja postojanja poduzeca), pa se njegova vrijednost zapravo ne promatra kao suma pojedinacnih vrijednosti, vec kao ukupna vrijednost skupa ucinaka (Tichy, 2009). Bit je takve vrijednosti opstanak i buducnost poslovanja kroz mogucnost stvaranja buducih poslovnih rezultata, a moze se definirati kroz ocekivani razvoj poslovanja od datuma procjene. Ona je usko vezana na teorijska nacela vrednovanja prema kojima je jedan predmet vredniji od drugoga samo onda kada raste njegova korisnost za covjeka. U tom kontekstu, objektivnu vrijednost kao stvamu neovisnu interpretacijsku vrijednost moguce je oblikovati na osnovi vrijednosti supstance ili reprodukcijske vrijednosti. Radi se o vrijednosti poduzeca na dugi rok kada prosjecni poslovni troskovi postanu poslovno opravdani i odreduju vrijednost ucinka (Koletnik, 1991).

Vrijednost koristi koju kroz poslovanje poduzece donosi njegovim vlasnicima u smislu ostvarivanja poslovnih rezultata, a temeljem koje se moze odrediti kvaliteta poslovanja, predstavlja uporabnu vrijednost (vrijednost u uporabi). U fdozofskom smislu ona uvijek predstavlja tzv. going concern koncept1. Koncept vrijednosti u uporabi poduzeca kao cjeline moze se promatrati na nekoliko nacina. Prvi od njih preuzet je iz koncepta Medunarodnog racunovodstvenog standarda 36, prema kojem se vrijednost u uporabi définira kao sadasnja vrijednost buducih novcanih tokova za koje se ocekuje da ce pritjecati od imovine ili jedinice koja stvara novae (IAS 36, 2012). Poduzece u cjelini se u ovom kontekstu promatra kao imovina. Prema istom racunovodstvenom konceptu utvrdivanje vrijednosti u upotrebi trebala bi se odraziti na sljedece elemente:

* procjenu buducih novcanih tokova koji se ocekuju od neprekinute upotrebe imovine,

* ocekivanje mogucih odstupanja u iznosima ili vremenu nastanka buducih novcanih tokova,

* vremensku vrijednost novca,

* cijenu rizika koje nosi imovina i

* ostale cimbenike, kao sto je primjerice nelikvidnost koja moze utjecati na odredivanje ocekivanih buducih novcanih tokova koje stvara neprekinuta upotreba imovine.

Promatranjem novcanih tokova, kao i ostalih poslovnih rezultata kroz odredeno visegodisnje razdoblje, a temeljem toga projekcijom buducih rezultata, donose se zakljucci o korisnostima koje odredeno poduzece kroz svoje poslovanje donosi vlasnicima, temeljem cega je moguce odrediti kvalitetu poslovanja. Vodeci se (u filozofskom smislu vrednovanja) going-concern konceptom, vécu uporabnu vrijednost imat ce kvalitetnije poduzece s boljim poslovnim rezultatima.

Dmgi koncept utvrdivanja vrijednosti u uporabi poduzeca kao cjeline moze se promatrati kroz utvrdivanje vrijednosti supstance poduzeca sto oznacava utvrdivanje njegove reprodukcijske vrijednosti. Ovim se postupkom utvrduje sposobnost poduzeca (odnosno imovine koju posjeduje) za ostvarivanje poslovnih zadataka i postizanje poslovnih rezultata. Supstancom se dakle ostvamje poslovni cilj poduzeca koji proizlazi iz poslovne aktivnosti i prodaje poslovnih ucinaka. Reprodukcijska sposobnost poduzeca definirá se kao sposobnost poslovnog subjekta da stalno odrzava tok poslovanja na odredenoj razini, a moze se sagledati kao (Cmkovic-Stumpf, 1991):

* sposobnost jednostavne reprodukcije, odnosno sposobnost odrzavanja poslovanja na istoj razini, tako da svaki slijedeci ciklus reprodukcije ukljucuje iste kolicine potrebnih elemenata poslovanja,

* sposobnost suzene reprodukcije, tj. obnavljanje poslovanja iz prethodnog ciklusa na smanjenoj razini ili

* sposobnost prosirene reprodukcije kada se obujam poslovanja u odnosu prema prethodnom ciklusu povecava iz dva moguca razloga:

- povecanog stupnja koristenja kapaciteta, ili

- prosirenih ili uskladenijih kapaciteta, ostvarenih dodatnim investiranjem.

Treci koncept utvrdivanja vrijednosti u uporabi poduzeca kao cjeline moze se promatrati kroz utvrdivanje dodane ekonomske vrijednosti (eng. Economic Value Added - EVA), odnosno koncept koji omogucava fokusiranje na aktivnosti u svakodnevnom poslovanju koje vode kreiranju vrijednosti poduzeca. Ovaj koncept bazira se na pretpostavci da se dodana vrijednost kreira jedino u slucaju kad poduzece zaraduje svoj trosak ulozenog kapitala. EVA predstavlja neto operativni profit jednog poduzeca nakon placenog poreza, a definirá se kao razlika neto prihoda od poslovanja i cijene kapitala potrebnog da se taj prihod ostvari. Ta razlika predstavlja preostali dobitak koji se pojavi kad se od dobitka odbiju troskovi kapitala koristenog pri njegovom stvaranju.

U odredivanju vrijednosti poduzeca kao cjeline namece se i filozofija fer trzisne vrijednosti. Naime, ako se promatra poduzece kao cjelina u kontekstu kupoprodaje, te da se ono moze kupiti i prodati na trzistu kao i svaka druga imovina, tada se njegova vrijednost moze definirati kao cijena koja bi se mogla ostvariti njegovom prodajom u uobicajenoj transakciji izmedu neutralnih ucesnika na trzistu na dan mjerenja vrijednosti po tekucim trzisnim uvjetima.

Vodeci se filozofijom razvijenih racunovodstvenih standarda, obiljezja ovako definirane fer vrijednosti se mogu iskazati kao (Mrsa i Miljak, 2012; IFRS 13,2012):

* izlazna cijena,

* cijena koja bi se dobila za prodanu imovinu ili platila za podmirenje obveze;

* mjera vrijednosti za odredenu imovinu ili obvezu;

* hipoteticna vrijednost transakcije koja podrazumijeva normalni polozaj na trzistu i provedene uobicajene marketinske aktivnosti prije dana mjerenja;

* vrijednost na odredeni dan;

pri cemu se moraju uzeti u obzir posebna obiljezja imovine i obveza.

Ovako definirana fer vrijednost u sebi vec sadrzi kategoriju uporabne vrijednosti te se moze podijeliti na:

* vrijednost u uporabi (prethodno definirana), i

* vrijednost u razmjeni, odnosno ona koja se promatrano kroz monetamu komponentu moze postici razmjenom na trzistu.

Problem utvrdivanja fer trzisne vrijednosti poduzeca kao cjeline ocituje se u cinjenici da, za razliku od ostalih roba i usluga, ne postoje definirana trzista za kupoprodaju poduzeca, vec svaka kupoprodaja predstavlja specifican slucaj koji se ne moze u potpunosti usporediti ni s kojim drugim slucajem. Osim toga struktura vrijednosti poduzeca kod kupoprodaje u visokom je stupnju ovisnosti o predodzbama poslovnih perfomiansi tog poduzeca, kao i interesa ugovomih strana. Iz spomenutih razloga standardi razvijeni za procjenu vrijednosti poduzeca definiraju samu procjenu kao postupak odredivanja "objektivne" vrijednosti, odnosno vrijednosti koja pripada samom poduzecu neovisno o danim trzisnim uvijetima kao i posebnim okolnostima i uvjetima ponudaca i kupaca. Takva se procjena ne bavi utjecajima ponudaca i kupaca te njihovih interesa na konacnu vrijednost poduzeca, a upravo oni odreduju konacnu trzisnu vrijednost.

Temeljem spomenutog, komponente vrijednosti sadrzane u kategoriji fer trzisne vrijednosti poduzeca kao cjeline prikazane su na slici 1., a mogu se definirati kao:

Izvor: Izradile autorice

* uporabna vrijednost, odnosno vrijednost procijenjena imovinskim ili prihodovnim pristupom procjeni,

* akvizicijska vrijednost, odnosno uporabna vrijednost uvecana za kupovnu premiju i

* vrijednost uvecana za sinergijske ucinke, odnosno ocekivana dodana vrijednost koja ce nastati prilikom spajanja poduzeca.

Ocito je da ce raspón vrijednosti izmedu uporabne i fer trzisne vrijednosti sadrzavati komponentu subjektivnih ocekivanja kupca.

3. ANALITIKA PRISTUPA PROCJENI VRIJEDNOSTI PODUZECA U KONTEKSTU ODREDIVANJA KATEGORIJA UPORABNE I FER TRZISNE VRIJEDNOSTI

Financijski analiticari, procjenitelji vrijednosti poduzeca kao i teoreticari vrednovanja poduzeca cesto se pozivaju na staru izrecicu Oseara Wildea koja cinika opisuje kao osobu koja zna cijenu svega, ali vrijednost nicega. Pritom se osvrcu na investitore, ali i analiticare koji zagovaraju investicijsku teoriju "vece budale" prema kojoj je stvama vrijednost imovine nevazna sve dok postoji "veca budala" koja ju je voljna kupiti. Prema takvim teorijama svaka cijena za imovinu moze biti opravdana ako postoje investitori koji su je spremni platiti. Ovakve percepcije vrednovanja mozda mogu vrijediti za proejenu slika ili skulptura, ali investiranje u poduzeca nije, a ne bi trebalo ni biti povezano uz estetske ili emocionalne razloge (Damodaran, 2012).

Kroz povijest poimanje vrednovanja poduzeca konceptualno se mijenjalo, a dañas, pod pretpostavkom nastavka poslovanja, uglavnom predstavlja proejenu buducih zarada koje ce poduzece za svojeg vlasnika generirati, kao i proejenu razine ocekivanog rasta buducih zarada u okvirima koncepta vrijednosti u uporabi i fer vrijednosti.

Procjena vrijednosti poduzeca temelji se na promatranju i utvrdivanju pojedinacnih vrijednosti gospodarskih dobara ugradenih u sustav poslovanja poduzeca, a prezentiranih u godisnjim finaneijskim izvjestajima. Zbog toga je od iznimne vaznosti za svaku proejenu razumijevanje procesa toka informaeija iz okruzenja, ali i samog poslovanja poduzeca (Slika 2). Analizom finaneijskih izvjestaja u svrhu proejene pokusavaju se odrediti uvjeti pod kojima pojedine stavke finaneijskih rezultata nastaju kako bi se mogli donijeti zakljucci o projekeiji buducih poslovnih rezultata. Poslovne aktivnosti (operativne, investicijske i financijske) koje poduzece poduzima u cilju nastavka i opstanka poslovanja ovise o unutamjim i vanjskim cimbenicima. Vanjski cimbenici odnose se na okruzenje u kojem poduzece posluje dok se unutamji uglavnom ocituju kroz strategiju poslovanja.

Iz\'or: Palepu et al. (2000), str. 4

Temeljni dijelovi analize u svrhu utvrdivanja pokretaca i akumulatora vrijednosti odnose se na:

* analizu okoline - koja u prvom redu predstavlja identifikaciju prilika i prijetnji, a proucava uocene izazove i mjere koje su poduzecu u poslovanju dopustene ili nametnute od okoline,

* analizu resursa i sposobnosti - koja identificira prednosti i slabosti poslovanja, a izvodi se iz realnih mogucnosti poduzeca, i

* analizu vrijednosti - koja predstavlja analizu preferencija, odluka i sklonost riziku, a odgovara na pitanje sto poduzece zeli biti?

Postojeci postupci u procjeni vrijednosti poduzeca temelje se na kombinaciji tri osnovna pristupa vrednovanju:

* imovinskom pristupu u kojem se procjenjuje vrijednost imovine temeljem njezine sposobnosti stvaranja prihoda,

* prihodovnom pristupu kojim se predvida stvaranje buducih novcanih tokova te se diskontiranjem istih na sadasnju vrijednost utvrduje vrijednost poduzeca,

* trzisnom pristupu u kojem se usporeduje trzisna vrijednost (vrijednost vec ostvarene transakcije) slicnih poduzeca iz industrije s poduzecem kojem se zeli utvrditi vrijednost.

Za priblizavanje komponenata fer vrijednosti (uporabne i trzisne komponente), potrebno je ukljuciti dijelove svih pristupa vrednovanju poduzeca, odnosno imovinski, prihodovni i trzisni aspekt vrijednosti.

Objedinjavanje sva tri aspekta vrijednosti zahtijeva analizu kojom se utvrduje kako poduzece stvara poslovne rezultate svojom imovinom, koliko ulaze u tu imovinu, cime je financira te koliko vrijednosti stvara. Ova analiza obuhvaca odredivanje kvantitativnih i kvalitativnih cimbenika koji stvaraju vrijednost. Kako bi se zadovoljila trzisna komponenta, analiza se provodi na poduzecima iste industrijske grane i usporeduje s poduzecem koje se vrednuje. Kvantitativni cimbenici mogu se ispitivati kroz:

* stvaranje vrijednosti,

* kapitalna ulaganja u imovinu kojom poduzece ostvaruje poslovne rezultate,

* analizu dugovanja,

* radni kapital,

* analizu odrzivog rasta,

* analizu prodaje tekuceg u odnosu prema prethodnom razdoblju,

* analizu dobiti prije poreza tekuceg u odnosu prema prethodnom razdoblju (EBIT),

* analizu dobiti prije poreza i amortizacije u odnosu prema drugim poduzecima iz industrijske grane (EBITDA),

* analizu kupoprodajnih transakcija poduzeca unutar industrijske grane u koju spada poduzece koje se vrednuje,

* analizu povrata na investirano kod kupoprodajnih transakcija poduzeca iz industrijske grane u koju pripada poduzece koje je predmet vrednovanja, i

* analizu rizika ulaganja u industrijsku granu u koju pripada poduzece koje je predmet vrednovanja.

Stvaranje vrijednosti moze se izraziti uz pomoc pokazatelja (Belak, 2007):

...

Analizom ovog pokazatelja unutar industrijske grane kroz odredeni vremenski period dobiva se informacija o industrijskom prosjeku stvaranja vrijednosti. Ako je vrijednost ovog paramétra veca od 1, poduzece stvara vrijednost, a ako je manja od 1, poduzece jede vlastitu supstancu.

Sljedeci je korak u analizi kvantitativnih cimbenika izracun kapitalnih ulaganja u fiksnu materijalnu imovinu, tj. tzv. CAPEX (engl. CAPital Expenditures)2. U slucaju da poduzece koje se vrednuje vecinu svojih prihoda ostvaruje nematerijalnom imovinom potrebno je izracunati ulaganja u nematerijalnu imovinu. U smislu utvrdivanja vrijednosti poduzeca, poglavito predvidanja buducih rezultata, vrijedi pravilo da, kako bi se zadrzala sadasnja razina zarada, iznos blizak ili jednak iznosu godisnje amortizacije mom biti reinvestiran svake godine (Helfert, 2001).

Osim kapitalnih ulaganja vrio vazna je i analiza neto dugovanja (eng. net debt) koja upozorava na ukupnu situaciju dugovanja promatranog poduzeca umrezivanjem vrijednosti obveza i dugova s novcem i ostalim likvidnim sredstvima. Iskazuje se kao (The Investopedia, 2013):

...

Ova je mjera usredotocena na jedan od vrio bitnih faktora investiranja u poduzece, pa samim time i na njegovu vrijednost.

Imovina koja stvara vrijednost trebala bi prouzrociti stabilan i odrziv rast prihoda od prodaje sto iziskuje proporcionalan porast radnog kapitala, uz vec spomenuto proporcionalno kapitalno ulaganje. Financiranje koje zadovoljava spomenute potrebe moze biti iz vlastitih ili tudih sredstava sto ponovno povlaci pitanje vec spomenutog neto dugovanja. Radni kapital se izrazava kao (The Investopedia, 2013):

...

Odrzivi se rast g (%) kao bitan preduvjet stvaranja vrijednosti poduzeca moze izraziti kao umnozak profitne marze od prodaje P/S (%), obrtaja imovine .S'. I (broj puta), financijske poluge A/Eb (broj puta) i stope zadrzavanja zarade p (%), tj. uz pomoc izraza (Helfert, 2001):

...

pri cemu je P dobit nakon poreza, .S' prodaja, A imovina, Eb pocetna bilanca dionickog kapitala. Pokretaci rasta kroz ove elemente stavljaju fokus na profitabilnost prodaje, efektivnost koristenja imovine u smislu obrtaja, stupanj financijske poluge i zadrzavanja dobiti.

Postotak porasta prodaje promatrane godine u odnosu prema prosloj godini vazan je dio utvrdivanja vrijednosti s prihodovnog i trzisnog aspekta. Zato se i koristi u prihodovnom i trzisnom pristupu konvencionalnog vrednovanja poduzeca. Analizom porasta prodaje u prethodnim razdobljima (pet godina) te usporedbom porasta prodaje s poduzecima iste industryske grane stvara se preduvjet optimalnog vrednovanja poduzeca. Isto se odnosi i na dobit prije poreza i amortizacije EBITDA (engl. Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) koji sluzi kao gruba aproksimacija novcanog toka. Naime, iako se EBITDA ne moze smatrati savrsenom mjerom za procjenu novcanog toka, kod analiza profitabilnosti usporedbom razlicitih poduzeca unutar razlicitih industry skih grana upravo se ova mjera pokazala dobra jer diminua efekte odluka o financiranju i primjene razlicitih racunovodstvenih politika3.

Analizom kupoprodajnih transakcija poduzeca unutar industrijske grane u koju pripada poduzece koje se vrednuje te s obzirom na velicinu poduzeca (promatrano u opsegu prodaje), odreduje se stopa povrata na investirano kao bitan cimbenik trzisne komponente vrijednosti. Povrat na investirano ROI (eng. Return On Investment) u smislu kupoprodaje poduzeca definirá se kao odnos izmedu godisnje zarade nakon poreza i knjigovodstvene vrijednosti poduzeca kao mjere produktivnosti ulaganja. Moze se izraziti i kao (Helfert, 2001):

...

Velicina poduzeca (promatrano u opsegu prodaje) utjece uz ostale faktore i na faktore rizika pa se mala poduzeca smatraju u vecoj mjeri rizicnija od onih velikih4.

4. PRETPOSTAVKE SUVREMENOG PRISTUPA VREDNOVANJU PODUZECA S CILJEM PRIBLIZAVANJA KATEGORIJA VRIJEDNOSTI U UPORABI I VRIJEDNOSTI U RAZMJENI

S vise ili manje uspjeha, do dañas je razvijeno mnostvo ekonomskih modela za procjenu vrijednosti poduzeca. Problem kako napraviti sto bolji kvantitativni model koji ce utvrditi sto objektivniju vrijednost poduzeca vrlo je kompleksan. Spomenuta se objektivnost odnosi upravo na priblizavanje kategorija vrijednosti u uporabi i vrijednosti u razmjeni. U tom kontekstu nedostaci postojece metodologije mogu se svesti na sljedece:

* Informacije dobivene standardnim pristupom vrednovanja nisu prihvatljive razlicitim korisnicima za razlicite namjene, a rezultati dobiveni upotrebom razlicitih metoda nisu isti, pa su procjenitelji cesto primorani na procjenu vrijednosti s nekoliko metoda i razlicitih pristupa, a procijenjene vrijednosti se postavljaju u odredenom rangu (od - do);

* Postojeci modeli vrednovanja imaju razlicite ucinke u razlicitim okolnostima i tipovima donosenja odluka, sto se ponajprije ocituje u slozenim i kompleksnim industrijama;

* Odlucivanje na osnovi procjene vrijednosti poduzeca, bilo da se radi o kupoprodaji ili upravljanju poduzecem, tezak je zadatak za donositelja odluke ako informacije nisu objektivne i pouzdane. Posebno se to odnosi na nemogucnost identifikacije tocne vrijednosti imovine zabiljezene u bilanci, kao i odredivanju buducih novcanih tokova kod najpopulamije DCF metode, zbog neizvjesnosti i nesigumih globalnih ekonomskih uvjeta danasnjice;

* Zanemamje se potreba priblizavanja kategorija vrijednosti u uporabi i vrijednosti u razmjeni pa se nerijetko dogada da ocekivanja investitora o stvaranju novih vrijednosti nakon kupnje nisu ostvarena;

* Kao osnovni problem nesrazmjera procijenjene vrijednosti i ocekivanih sposobnosti stvaranja dodane vrijednosti namece se izbor skupa kljucnih cimbenika-parametara prilikom procjene o kojima ponajvise ovisi vrijednost poduzeca, a koje je potrebno identificirati medu financijskim i nefinancijskim cimbenicima. Tako se javlja potreba za analizom i uvrstavanjem u modele za procjenu i kvalitativnih pokazatelja koji utjecu na kretanje i odrzivost poslovanja, kao i stvaranje pozitivnih poslovnih rezultata, a nisu izrazeni u financijskim izvjestajima koji cine okosnicu informacija za procjenu vrijednosti. Integracija kvantitativnih i kvalitativnih segmenata zahtijeva primjenu suvremenijih alata i pristupa;

* Meduovisnost parametara koji utjecu na procjenu vrijednosti poduzeca vrlo je tesko prikazati standardnim metodama procjene, pa i suvremenim statistickim metodama;

* Projektiranje buducnosti te procjena rizika i uvrstavanje faktora rizika u klasicne modele problem je koji se tesko i cesto neadekvatno ijesava standardnim metodama, posebno u danasnjoj neizvjesnosti i nepredvidivoj buducnosti;

* Analiza nedostatnih podataka, podataka sa smetnjama, problema koji nemaju jasno jednostrano ijesenje i nedostataka neadaptivnih standardnih metoda bez ucenja na proslim podacima, cesto su izazovi koji se pojavljuju u procjeni vrijednosti poduzeca.

Do sada su istrazivanja vezana za metodologiju vrednovanja poduzeca uglavnom isla u smjeru kojim bi se izbjegavao pristup tzv. "eme kutije" (eng. black-box principle), no u posljednje vrijeme taj se trend znacajno promijenio jer standardni matematicki alati se nisu pokazali kao dostatno uspjesni u ijesavanju takvih problema. Razlog je tome karakteristicnost i posebnost svake industrije, trzista i samog poduzeca koje se vrednuje.

Suvremeni pristup vrednovanju poduzeca koji bi priblizio kategorije vrijednosti u uporabi i vrijednosti u razmjeni u okviru filozofije fer vrijednosti moguce je ostvariti kroz:

* odredivanje kljucnih pokazatelja kvantitativne i kvalitativne prirode kao pokretaca stvaranja vrijednosti,

* mogucnost integracije informacija kvantitativne i kvalitativne prirode (financijske, strategijske, menadzerske, operativne, informacije o trzistu i si.) u modele za vrednovanje, i

* identifikaciju meduovisnosti utvrdenih parametara u svrhu analize i odredivanja pokretaca vrijednosti.

Kako je vec spomenuto u uvodu, u posljednje vrijeme istrazivanja s podrucja vrednovanja poduzeca su sve vise orijentirana altemativnim pristupima koji su prije svega temeljeni na odredivanju odnosa izmedu odredenih financijskih i ostalih pokazatelja unutar promatranog poduzeca ili industrije. Uz klasicne i suvremene statisticke metode te kvantitativne metode, sve se vise koriste pristupi temeljeni na racunalnoj inteligenciji. Ovdje se naravno ne radi iskljucivo o primjenama u vrednovanju poduzeca, vec o primjenama u gotovo svim podrucjima ekonomije.

Umjetne neuronske mreze (eng. Artificial Neural Networks, ANN), kao jedna od metoda racunalne inteligencije, strukturirane prema ljudskom mozgu, pocinju se razvijati jos davne 1940. godine u radovima McCullocha i Pitsa. Od tada do dañas konstantno se razvijaju, pa je racunalna inteligencija temeljena na teoriji ucenja unaprijedila mogucnost koristenja prethodnog znanja (kroz ekspertne sustave i neizrazitu logiku) i podataka (kroz umjetne neuronske mreze) za slozenu obradu informacija u cilju donosenja ucinkovitih odluka (neuro- neizraziti sustavi). Cesto se ovakvi modeli koriste za predvidanje bankrota (Zhang et al., 1999; Yang et al., 1999) i kretanje stanja na trzistu dionica (Zekic- Susac, 1999), ah se podrucje siri i na financijske analize, proucavanje meduovisnosti odredenih pokazatelja, optimizaciju poslovanja, kao i na odredivanje vrijednosti poduzeca (Smith & Gupta, 2002). Financije i ulaganja najcesce su poslovno podrucje nakon proizvodnje i operacija po ucestalosti koristenja racunalne inteligencije u ekonomiji (Wong & Lai, 2011).

Upravo ovakvi alati omogucili su i suvremeni pristup vrednovanju poduzeca (Seng & Lai, 2010), a poglavito integriranje financijskih (Sevastjanov et al., 2006), strategijskih (Mclvor et al., 2004), menadzerskih (Chen & Lin, 2003) i drugih informacija kvantitativne i kvalitativne prirode (Karsak & Tolga, 2001) kao pokretaca vrijednosti te neizrazitom logikom (Malagoli et al., 2007; Yao et al., 2005; Gil-Lafuente et al., 2012), cime se jos vise upozorilo na nedostatke standardnog procesa vrednovanja poduzeca, kao i nuznosti aplikacije drukcijih metoda i analitickih telmika (Tillman Cassone, 2005).

5. KONCEPTUALNI MODEL SUVREMENOG PRISTUPA VREDNOVANJU PODUZECA

Kao sto je istaknuto, priblizavanjem kategorija uporabne vrijednosti i fer trzisne vrijednosti trebalo bi pribliziti subjektivna ocekivanja kupca s realnim procjenama razvojnih mogucnosti poduzeca, a to je izvedivo upravo predlozenim suvremenim pristupom vrednovanju. Primjena takvog nacina vrednovanja poduzeca, temeljenog na neuro-neizrazitom pristupu, moze se iskazati kroz tri osnovne faze:

(1) Inicijalna faza suvremenog pristupa vrednovanju poduzeca odnosi se na odredivanje i odabir cimbenika, koji u okviru odredene industryske grane sudjeluju u stvaranju i akumulaciji vrijednosti. Ova faza se sastoji iz tri dijela:

* odabir svih relevantnih izvora korisnih informacija i poslovnih baza podataka iz kojih ce se oblikovati odgovarajuca baza znanja,

* pretrazivanje i prikupljanje svih relevantnih informacija i podatka unutar promatrane industrije znacajnih za postupak vrednovanja poduzeca,

* podjela prikupljenih podataka u dvije osnovne skupine, tj. na kvantitativne i kvalitativne.

Odabir baza podataka vrsi se s obzirom na kompleksnost poslovanja promatranog poduzeca unutar neke industrije, a nerijetko postojece poslovne baze podataka samostalno ne mogu zadovoljiti sve potrebe procjenitelja. Ukaze li se potreba uz dodatne izvore informacija potrebno je koristiti i vise poslovnih baza podataka odjednom.

(2) Druga faza suvremenog pristupa vrednovanju je neuro- deterministicka faza, a sastoji se takoder iz tri dijela kako slijedi:

* kvantifikacija skupine kvalitativnih parametara,

* analiza meduovisnosti svih odabranih parametara, kao i analiza njihovog utjecaja na vrijednost poduzeca,

* selekcija svih relevantnih cimbenika za model procjene vrijednosti poduzeca.

Analizom meduovisnosti odabranih parametara ne odreduje se samo popis svih znacajnih kvantitativnih i kvalitativnih pokazatelja, vec se kvantificira i njihov znacaj s obzirom na procijenjenu vrijednost poduzeca. Za potrebe klasifikacije parametara u ovom dijelu mogu se koristiti klasifikacijske neuronske mreze poput Kohonenove samoorganizirajuce neuronske mreze ili vjerojatnosne neuronske mreze, a za odredivanje meduovisnosti parametara i vrijednosti poduzeca mogu se koristiti aproksimacijske neuronske mreze poput unaprijednih neuronskih mreza s povratnim rasprostiranjem greske, regresijske neuronske mreze temeljene na radijalnim baznim funkcijama, te adaptivni neuro-neizraziti sustavi zakljucivanja.

(3) Treca faza neizrazite procjene zapocinje odabirom ulaznih parametara za neizraziti sustav zakljucivanja (eng. Fuzzy Inference System, FIS), te fazifikacijom (eng. fuzzification) njihovih utjecaja (eng. range of input variables) na vrijednost poduzeca (eng. range of output variable). Najveci izazov u ovoj fazi jest kreiranje neizrazitih pravila (sa ili bez neizrazitih operatora) koja moraju biti temeljena na:

* sva tri pristupa klasicne metodologije vrednovanja poduzeca (imovinski, trzisni i prihodovni),

* odredenoj meduovisnosti vrijednosti poduzeca i znacajnih kvantitativnih i kvalitativnih parametara, te

* ekspertnom znanju poslovnih procjenitelja i teoreticara vrednovanja poduzeca kao i nefinancijskih strucnjaka iz podrucja poslovanja promatrane industrije.

Osim odabira funkcija pripadnosti (eng. membership functions), bitno je istaknuti i vaznost odabrane metode defazifikacije (eng. defuzzification) koja izravno utjece na konacnu 'neizrazitu' vrijednost poduzeca. Buduci da procijenjena vrijednost poduzeca koja se odreduje ovakvim suvremenim neuro- neizrazitim pristupom s ciljem objektivnog vrednovanja mora teziti priblizavanju uporabne vrijednosti fer trzisnoj vrijednosti, i odabir metode defazifikacije mom biti napravljen u skladu s tim.

6. ZAKLJUCAK

U ovom je radu izlozena potreba priblizavanja kategorija vrijednosti u uporabi i vrijednosti u razmjeni poduzeca kao cjeline u okviru filozofije fer vrijednosti. Razmotreni su nedostaci postojecih metoda vrednovanja poduzeca te se predlaze suvremeniji pristup vrednovanju koji bi mogao uzeti u obzir razlicite kategorije cimbenika koji utjecu na stvaranje i akumulaciju vrijednosti poduzeca, te koji bi s dmge strane omogucio integraciju sva tri pristupa klasicne metodologije vrednovanja poduzeca (imovinski, trzisni i prihodovni). Predlozeno je da se za ovakav pristup koriste algoritmi racunalne inteligencije. Primjena umjetnih neuronskih mreza moze se koristiti za odredivanje meduovisnosti znacajnih kvantitativnih i kvalitativnih pokazatelja koji stvaraju vrijednost poduzeca. S drage strane, razvojem neizrazitog sustava zakljucivanja koji bi se temeljio na brojnim, u analizama prethodno definiranim kriterijima, mogla bi se procijeniti ona vrijednost poduzeca, u okviru filozofije fer vrijednosti, u kojoj su kategorije vrijednosti u uporabi i vrijednosti u razmjeni priblizene u onoj mjeri da mogu zadovoljiti subjektivna ocekivanja investitora. Tako odredena vrijednost od iznimnog je znacenja za razlicite strane zainteresirane za informaciju o objektivnoj vrijednosti, od prodavatelja i kupaca poduzeca, samih procjenitelja vrijednosti, investicijskih bankara do menadzmenta kojem je cilj odrzivost i upravljanje poduzecem u okviru postizanja adekvatne dodane vrijednosti za vlasnike.

Footnote

1 Koncept koji pretpostavlja vremenski neogranicen nastavak poslovanja bez prekida

2 Ovaj podatak obicno se objavljuje u godisnjim finaneijskim izvjestajima, a u slucaju da nije objavljen moguce gaje s pribliznom tocnoscu izracunati kao razliku u promjenama ukupne imovine i ukupnih obveza promatrane godine u odnosu prema prosloj godini.

3 vise o tome se moze pronaci u (Wayman, 2013)

4 Istrazivanja o stopama rizika provode mnogi investicijski i savjetodavni servisi, jedan od poznatijih je Ibbotson Associates

References

LITERATURA

Belak, V., Aljinovic Barac, Z., 2007. "Business excellence (bex) indeks - za procjenu poslovne izvrsnosti tvrtki na trzistu kapitala u Republici Hrvatskoj," Racunovodstvo, revizija i fmancije 10, pp. 15-25.

Chen, J., Lin, S., 2003. "An interactive neural network-based approach for solving multiple criteria decision-making problems," Decision Support Systems 36 (2), pp. 137-146.

Cmkovic-Stumpf, B., 1991. "Akumulativna i reproduktivna sposobnost poduzeca," Gospodarstvo Istre 4 (1), pp. 54-60.

Damodaran, A., 1994. Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance. John Wiley & Sons, Inc., New York.

Damodaran, A., 2012. Investment Valuation Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. 3rd Ed., John Wiley & Sons, New Jersey.

Gil-Laufente, A.M., Castillo-Lopez, C., Blanco-Mesa, F.R., 2012. "A Paradigm Shift in Business Valuation Process Using Fuzzy Logic," Soft Computing in Management and Business Economics 287, pp. 177-189.

Helfert E.A., 2001. Financial Analysis: Tools and Techniques - A Guide for Managers. McGraw-Hill, New York.

Hitchner, J.R., 2006. Financial valuation: applications and models. John Wiley & Sons, New Jersey.

Howe, H., Lewis, E.E., Lippitt, J.W., 2007. "Estimating Capitalization Rates for the Excess Earnings Method Using Publicly Traded Comparables," Journal of Business Valuation and Economic Loss Analysis 2 (1), pp. 1932-1956.

IAS 36, 2012. IAS 36 - Impairment of Assets, Technical Summary, Available at: [http://www.ifrs.org] (07.08.2013.)

IFRS 13, 2012. IFRS 13 - Fair Value Measurement, Technical Summary, Available at: [http://www.ifrs.org] (07.08.2013.)

Karsak, E.E., Tolga, E., 2001. "Fuzzy multi-criteria decision-making procedure for evaluating advanced manufacturing system investments," International Journal of Production Economics 69 (1), pp. 49-64.

Koletnik, F., 1991. Koliko vrijedi poduzece, Teorijski i prakticni aspekti poduzeca. Savez racunovodstvenih i fmancijskih radnika hrvatske, Zagreb.

Malagoli, S., Mastroleo, G., Magni, C.A., 2007. "The use of fuzzy logic and expert systems for rating and pricing firms: a new perspective on valuation," Managerial Finance 33(ll),pp. 836-852.

Mclvor, R.T., McCloskey, A.G., Humphreys, P.K., Maguire, L.P., 2004. "Using a fuzzy approach to support financial analysis in the corporate aquisition process," Expert Systems with Applications 27 (4), pp. 533-547.

Mesaric, J., Pekic, N., Zekic-Susac, M., 2004. "Intelligent decision support for small business using expert systems and neural networks," In: Proceedings of the 15th International Conference on Information and Intelligent Systems (IIS 2004), Varazdin, pp. 343-354.

Mrsa, J., Miljak, T., 2012. "Realm dometi MSFI-ja 13 - Mjerenje fer vrijednosti," 13. Medunarodni simpozij Fiskalni okvir i odrzivi razvoj BiH, 24.-26. 05. 2012., Neum, Bosna i Hercegovina.

Palepu, G.K., Healy, M.P., Bemar, L.V., 2000. Business analysis and valuation: Using financial statements, text and cases. 2nd Ed., South-Western College Pub, Boston.

Pratt, S. P., Niculita, A.V., 2008. Valuing a Business - The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies. McGraw-Hill, New York.

Seng, J., Lai, J.T., 2010. "An Intelligent information segmentation approach to extract financial data for business valuation," Expert Systems with Applications 37 (9), pp. 6515-6530.

Sevastjanov, P., Dimova, L., Sevastianov, D., 2006. "Fuzzy Capital Budgeting: Investment Project Evaluation and Optimization," Fuzzy Applications in Industrial Engineering 201, pp. 205-228.

Smith, K.A., Gupta, J.N.D., 2002. Neural Networks in Business: Techniques and Applications, UK: Idea Group Publishing, London.

The Investopedia, 2013. Available at: [www.investopedia.com] (27.07.2013.)

Tichy, E.G., 2009. Procjena vrijednosti poduzeca - osnove, metode, praksa. 1. neizmijenjeno izdanje, Zgombic & Partneri - nakladnistvo i informatika d.o.o., Zagreb.

Tillman Cassone, D., 2005. A procès to estimate the value of a company based on operational performance metrics. Doctoral dissertation, Kansas State University, Manhattan, Kansas.

Wayman, R.J.: "EBITDA: The good, the bad and the ugly," Available at: [http://besappraisals.com/index.php?Itemid=52&id=35&option=com_content&task=view] (29.07.2013.)

Wilimowska, Z., Krzysztoszek, T., 2013. "The Use of Artificial Neural Networks in Company Valuation Process," Advanced Methods for Computational Collective Intelligence - Studies in Computational Intelligence, 457, pp. 279-288.

Wong, B.K., Lai, V.S., 2011. "A survey of the application of fuzzy set theory in production and operations management: 1998-2009," International Journal of Production Economics 129 (1), pp. 157-168.

Yang, Z.R., Platt, M.B., Platt, H.D., 1999. "Probabilistic Neural Networks in Bankruptcy Prediction - A New Tool for Predicting Thrift Failures," Journal of Business Research 44 (2), pp. 67-74.

Yao, J.S., Chen, M.S., Lin, H.W., 2005. "Valuation by using a fuzzy discounted cash flow model," Expert Systems with Applications 28 (2), pp. 209-222.

Zekic-Susac, M., 2000. Neuronske mreze u predvidanju profitabilnosti ulaganja. Doktorska disertacija, Fakultet organizacije i informatike, Varazdin.

Zhang, G., Hu, M.Y., Patuwo, B.E., Indro, D.C., 1999. "Artificial neural networks in bankruptcy prediction: General framework and cross-validation analysis," European Journal of Operational Research 116 (1), pp. 16-32.